关于企业债券融资成本管理的思考
近年来，由于国家采取了偏紧的货币政策，收紧了银行信贷规模，发债直接融资占企业融资规模的比重逐年增加，已经成为企业融资的主要渠道。2011年企业债、中票和短融的发行总量达到121416亿元，比2010年增加6609亿，增加幅度为44%。对于企业财务管理而言，控制债券融资成本支出对于控制融资费用支有较大的现实意义。
一、企业债券融资替代效应提升债券发行利率管理的重要性
近些年来，债券融资对信贷融资的替代作用明显。主要是债券市场的快速发展，企业发行债券融资渠道也逐步丰富、融资的便利性和价格优势也较为明显。
第一，发行便利性增强。传统企业融资主要是发行公司债、企业债，债券发行需要通过证监会或发改委相关部门审批，发债流程较长，从申报到发行往往需要3至6月的时间。央行在银行间市场推行的中短期债务融资工具，即短期融资券和中期票据后，市场认同度较高，企业融资的便利性大大加强。中短期债务融资工具的发行采取注册制，可以一次注册多次发行，大大简化了债券发行的流程，注册制也为企业主动性选择发债时机提供了可行性。
第二，融资渠道逐步丰富。从2005央行在银行间市场推行的短期融资券、2008年开始推行中期票据、2011年央行又开始推行超短融，企业债券融资品种越来越丰富，长期融资品种有企业债、公司债、中期票据；短期融资品种有短期融资券和超级短期融资券等。
丰富的品种线基本涵盖企业所有期限的融资需求。尤其是超短融的推行打通了一年以内的短期流动资金的融资渠道，弥补了超短期债券品种空白，强化了债券融资的替代效应。
第三，发行定价市场化，资金成本低。相对贷款利率而言，债券的融资的利率要更加市场化。目前企业的贷款利率一般是在基准利率上下10%的范围内浮动，而基准利率的调整受国家货币政策的影响，有较强的政策指导意义和滞后性。债券的发行利率主要跟随债券市场的利率波动，以短融和中票为例，其发行利率参考银行间交易商协会公布各等级票据的发行指导价，发行指导价由交易商协会每周根据指定市场成员的报价确定，充分体现了市场化的原则。由于债券流动性好于贷款，一般而言，债券融资成本要低于贷款成本，以AAA企业1年期的融资为例，发行短融的成本在4.4%左右，同期的贷款利率为6.56%，即使下浮10%，利率仍然高达5.9%。以融资1亿元为例，贷款要比债券融资多支付利息150万。
由于发债融资的优势明显，近年来债券融资逐步替代信贷融资，成为企业的主要融资方式，债券利息支出成为企业融资的最主要成本支出后，债券发行利率管理也成为企业财务成本管理的重要课题。债券发行品种的多样化和时机的可选择性也为债券利率管理提供了可行性。
二、债券市场波动频繁加剧企业财务风险增强利率风险管理的必要性
近年来我国面临着极为复杂的宏观环境，经济增长波动剧烈，货币政策在防止通货膨胀和刺激经济增长的双重目标中摇摆不定，债券市场在货币政策的摇摆中大起大落，波动频繁。以AAA级别的短融为例，2008年到2011年4年间，短融的发行利率最高利率为5.91%、最低利率为1.49%，相差442 bp，仅2011年内 1年期AAA级别的短融发行利率最高利率为5.91%、最低利率为3.77%，相差214bp。如图1所示：
企业的融资成本也随市场的变化而大幅波动，尤其是2010年后为了应对经济刺激带来的高通胀危机，国家采取货币紧缩政策，企业融资成本大幅提升。以企业2011年发行AAA级短期融资券融资一亿元为例，由于选择债券发行时间的不同，利息费用支出最大可相差214万。由此可见，市场利率波动加大为企业融资债券融资利率的成本管理带来了新的挑战。
三、管理企业发行利率风险降低企业债券发行融资成本的主要措施
一般而言，债券的发行利率主要受发行时的市场利率和发行方式的影响。通过债券发行利率管理，降低融资成本，通常采取以下几个方面的措施：
首先，加强宏观政策预判，选择合适的发行时机。宏观经济和货币政策走向决定着债券的基本利率，起着主导作用，通过分析研究对后期的基准利率的趋势作出准确的预判，有助于企业选择合适的发债时机，将利率风险控制在可接受的范围内。
债券市场利率从长期来看，受到宏观经济周期的影响，短期而言，则受到债券供给和资金面的影响。企业的融资需求与企业的生产经营情况密切相关，一般具有较强的刚性，企业的需求往往无法匹配市场的最优时机。通过择时来降低企业融资的成本，对于抵御大的经济周期的利率波动而言，往往收效甚微。但是，对于抵御利率市场走势的短期波动还是有明显的效果。
还是以2011年AAA短融的发行情况为例，由图2可见，债券的发行利率在一个年度内的波动也是高达200个BP，相邻的两个月份的利率波动也有8BP，且呈前高后第趋势，那么2011年的发债融资策略就是尽快发行，尽早锁定发行成本。
其次，选择合适的发行方式。选择合适的发行方式主要分成两个方面：一是选择合适的发行券种，企业发行债券融资可选的券种有企业债、短期融资券、超级短期融资券、中期票据、资产支持证券等。一般而言，短期融资券和中期票据由于发行流程简单、可在注册额度内滚动发行，市场容量和流动性较好等优势，是企业发债融资的首选品种。发行市场流动性好、需求旺盛的券种也能获得较低发行利率，降低发行成本。二是选择合适的期限结构。一般而言期限越长利率越高，但3～5年中期品种发行利率基本
近年来，由于国家采取了偏紧的货币政策，收紧了银行信贷规模，发债直接融资占企业融资规模的比重逐年增加，已经成为企业融资的主要渠道。2011年企业债、中票和短融的发行总量达到121416亿元，比2010年增加6609亿，增加幅度为44%。对于企业财务管理而言，控制债券融资成本支出对于控制融资费用支有较大的现实意义。
一、企业债券融资替代效应提升债券发行利率管理的重要性
近些年来，债券融资对信贷融资的替代作用明显。主要是债券市场的快速发展，企业发行债券融资渠道也逐步丰富、融资的便利性和价格优势也较为明显。
第一，发行便利性增强。传统企业融资主要是发行公司债、企业债，债券发行需要通过证监会或发改委相关部门审批，发债流程较长，从申报到发行往往需要3至6月的时间。央行在银行间市场推行的中短期债务融资工具，即短期融资券和中期票据后，市场认同度较高，企业融资的便利性大大加强。中短期债务融资工具的发行采取注册制，可以一次注册多次发行，大大简化了债券发行的流程，注册制也为企业主动性选择发债时机提供了可行性。
第二，融资渠道逐步丰富。从2005央行在银行间市场推行的短期融资券、2008年开始推行中期票据、2011年央行又开始推行超短融，企业债券融资品种越来越丰富，长期融资品种有企业债、公司债、中期票据；短期融资品种有短期融资券和超级短期融资券等。
丰富的品种线基本涵盖企业所有期限的融资需求。尤其是超短融的推行打通了一年以内的短期流动资金的融资渠道，弥补了超短期债券品种空白，强化了债券融资的替代效应。
第三，发行定价市场化，资金成本低。相对贷款利率而言，债券的融资的利率要更加市场化。目前企业的贷款利率一般是在基准利率上下10%的范围内浮动，而基准利率的调整受国家货币政策的影响，有较强的政策指导意义和滞后性。债券的发行利率主要跟随债券市场的利率波动，以短融和中票为例，其发行利率参考银行间交易商协会公布各等级票据的发行指导价，发行指导价由交易商协会每周根据指定市场成员的报价确定，充分体现了市场化的原则。由于债券流动性好于贷款，一般而言，债券融资成本要低于贷款成本，以AAA企业1年期的融资为例，发行短融的成本在4.4%左右，同期的贷款利率为6.56%，即使下浮10%，利率仍然高达5.9%。以融资1亿元为例，贷款要比债券融资多支付利息150万。
由于发债融资的优势明显，近年来债券融资逐步替代信贷融资，成为企业的主要融资方式，债券利息支出成为企业融资的最主要成本支出后，债券发行利率管理也成为企业财务成本管理的重要课题。债券发行品种的多样化和时机的可选择性也为债券利率管理提供了可行性。
二、债券市场波动频繁加剧企业财务风险增强利率风险管理的必要性
近年来我国面临着极为复杂的宏观环境，经济增长波动剧烈，货币政策在防止通货膨胀和刺激经济增长的双重目标中摇摆不定，债券市场在货币政策的摇摆中大起大落，波动频繁。以AAA级别的短融为例，2008年到2011年4年间，短融的发行利率最高利率为5.91%、最低利率为1.49%，相差442 bp，仅2011年内 1年期AAA级别的短融发行利率最高利率为5.91%、最低利率为3.77%，相差214bp。如图1所示：
企业的融资成本也随市场的变化而大幅波动，尤其是2010年后为了应对经济刺激带来的高通胀危机，国家采取货币紧缩政策，企业融资成本大幅提升。以企业2011年发行AAA级短期融资券融资一亿元为例，由于选择债券发行时间的不同，利息费用支出最大可相差214万。由此可见，市场利率波动加大为企业融资债券融资利率的成本管理带来了新的挑战。
三、管理企业发行利率风险降低企业债券发行融资成本的主要措施
一般而言，债券的发行利率主要受发行时的市场利率和发行方式的影响。通过债券发行利率管理，降低融资成本，通常采取以下几个方面的措施：
首先，加强宏观政策预判，选择合适的发行时机。宏观经济和货币政策走向决定着债券的基本利率，起着主导作用，通过分析研究对后期的基准利率的趋势作出准确的预判，有助于企业选择合适的发债时机，将利率风险控制在可接受的范围内。
债券市场利率从长期来看，受到宏观经济周期的影响，短期而言，则受到债券供给和资金面的影响。企业的融资需求与企业的生产经营情况密切相关，一般具有较强的刚性，企业的需求往往无法匹配市场的最优时机。通过择时来降低企业融资的成本，对于抵御大的经济周期的利率波动而言，往往收效甚微。但是，对于抵御利率市场走势的短期波动还是有明显的效果。
还是以2011年AAA短融的发行情况为例，由图2可见，债券的发行利率在一个年度内的波动也是高达200个BP，相邻的两个月份的利率波动也有8BP，且呈前高后第趋势，那么2011年的发债融资策略就是尽快发行，尽早锁定发行成本。
其次，选择合适的发行方式。选择合适的发行方式主要分成两个方面：一是选择合适的发行券种，企业发行债券融资可选的券种有企业债、短期融资券、超级短期融资券、中期票据、资产支持证券等。一般而言，短期融资券和中期票据由于发行流程简单、可在注册额度内滚动发行，市场容量和流动性较好等优势，是企业发债融资的首选品种。发行市场流动性好、需求旺盛的券种也能获得较低发行利率，降低发行成本。二是选择合适的期限结构。一般而言期限越长利率越高，但3～5年中期品种发行利率基本
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