春节文化下的一月价值溢价与小公司效应
一、引言
近几年来，股票市场异象（Market Anomalies）一直是国内外学者关注和研究的热点。所谓市场异象，是指那些无法运用传统金融学理论来解释的市场现象。大量市场异象的出现给传统金融学理论带来了巨大挑战。
有效市场假说（EMH）认为，如果市场是有效的，那么所有的股票都能够反应出所有可以获得信息，因此，任何人都不可能利用股票市场上的相关信息获得超额收益（Fama，1970）。传统金融学理论认为，市场是充分有效的，投资者是足够理性的，因此，任何信息都不可能创造超额收益（Fama，1970）。然而大量的实证数据表明，投资者并不是完全理性的，市场也并非有效的。因此，随着研究的深入，学者们发现了大量市场异象的存在，如月份效应、星期效应、月中效应等，这些异象的存在说明投资者可以利用一些特定的投资策略在股票市场上获得超额收益率，这大大动摇了传统金融学的根基。
在众多的市场异象中，一月效应、价值溢价效应和小公司效应是三个非常重要和典型的市场异象。其中，一月效应是指一月份股票市场收益率显著高于非一月份时期（Wachtel，1942）。大多数西方国家股票市场都被证明一月效应显著存在，近几年来，中国内地、香港和台湾股票市场的一月效应也基本得到了验证（蒋先玲等，2012；Chung-Wen（Sally）Hsu，2005）。价值溢价效应是指价值型股票的收益率显著高于成长型股票收益率的现象（Basu，1977），小公司效应是指小规模公司的股票收益率高于大规模公司股票收益率的现象（Banz，1981）。中国内地、香港和台湾股票市场都属于亚太地区的新兴资本市场，在这种个人投资者占市场主体的新兴资本市场中，投资者更容易受到一些非理性情绪的影响，投资决策易被其左右。因此，将一月效应分别与价值溢价效应和小公司效应结合是否会有新的市场异象产生？同时，中国内地、香港和台湾市场都在不同程度上受到中国传统文化的影响，因此，传统文化可能是造成市场异象的一个重要原因。
与以往研究相比，本文的创新之处在于：第一，将价值溢价效应和小公司效应分别与月份相联系，发现了除一月小公司效应之外的另一种重要的市场异象，即一月价值溢价效应；第二，进一步对研究样本的风险程度进行了划分，发现中国内地投资者在一月份主要偏好高BM值的股票，而香港和台湾的投资者在一月份更偏好小规模公司中的高风险股票；第三，选择中国内地、香港和台湾三大新兴市场，发现中国传统的春节文化能够对上述两大市场异象给出合理的解释。本文的研究成果对于深刻认识新兴市场投资者心理对市场的影响力、完善股票市场运行机制和加快新兴股票市场发展等方面都具有重要的意义。
二、文献回顾
当前，国内外文献主要集中在分别验证和解释价值溢价效应和小公司效应，而将二者与一月效应联系起来进行研究的文献有限。而且，目前的研究主要集中在对某一个国家或者一些发达国家的股票市场展开，研究对象很少集中于像中国这类的新兴市场。
（一）价值溢价效应研究
Basu（1977）最早研究发现，股票收益率与赢利价格比（Earning to price）具有显著的正相关关系，高赢利价格比的股票收益高于低赢利价格比的股票。随后，Rosenberg等（1984）和Chan等（1991）又分别发现了股票收益率与账面市值比（Book to market equity）及现金流价格比（Cash flow to price）之间存在正相关性。人们把这种具有高账面市值比、高赢利价格比及高现金流价格比的股票称为价值型股票，反之，则为成长型股票。同时，把价值型股票收益高于成长型股票收益的现象称为价值溢价效应。在此基础上，Fama和French（1992）对19631989年间的美国上市公司股票进行系统研究，发现账面市值比最大的10%的股票的平均收益率比账面市值比最小的10%的股票的平均收益率每月高1.53%，而且这种差异经过β调整后仍然明显。Davis等（2000）把样本区间扩大到19261989年，结论依然成立。
国内关于价值溢价效应的研究很少，王晋斌（2004）认为，我国存在显著的价值溢价效应，而伍燕然和韩立岩（2009）却认为，股票收益与账面市值比的正向关系不显著。
（二）小公司效应研究
Banz（1981）研究发现，小规模公司平均收益率高于大规模公司，而且经过估计贝塔调整后仍然成立，人们称之为小公司效应。KEim（1983）进一步指出，大规模公司与小规模公司的这种收益差异有50%是发生在1月份，也就是说，小公司效应在一月份尤其显著。这种一月效应和小公司效应同时存在的现象称为一月小公司效应。Reinganum（1983）和Blume等（1983）利用19631979年的数据，发现小公司在一月份的收益率平均每天上升0.714%。目前，针对我国股票市场的小公司效应研究主要集中在验证我国股票市场是否存在小公司效应和一月小公司效应。朱宝宪和何治国（2001）采用19951997年的数据发现中国不存在小公司效应，而刘昱熙和宋旺（2011）采用较新的时间样本，验证了中国A股市场上存在明显的小公司效应。张兵（2005）利用滚动样本检验法发现我国股票市场小公司一月效应显著，但风险最大。
一、引言
近几年来，股票市场异象（Market Anomalies）一直是国内外学者关注和研究的热点。所谓市场异象，是指那些无法运用传统金融学理论来解释的市场现象。大量市场异象的出现给传统金融学理论带来了巨大挑战。
有效市场假说（EMH）认为，如果市场是有效的，那么所有的股票都能够反应出所有可以获得信息，因此，任何人都不可能利用股票市场上的相关信息获得超额收益（Fama，1970）。传统金融学理论认为，市场是充分有效的，投资者是足够理性的，因此，任何信息都不可能创造超额收益（Fama，1970）。然而大量的实证数据表明，投资者并不是完全理性的，市场也并非有效的。因此，随着研究的深入，学者们发现了大量市场异象的存在，如月份效应、星期效应、月中效应等，这些异象的存在说明投资者可以利用一些特定的投资策略在股票市场上获得超额收益率，这大大动摇了传统金融学的根基。
在众多的市场异象中，一月效应、价值溢价效应和小公司效应是三个非常重要和典型的市场异象。其中，一月效应是指一月份股票市场收益率显著高于非一月份时期（Wachtel，1942）。大多数西方国家股票市场都被证明一月效应显著存在，近几年来，中国内地、香港和台湾股票市场的一月效应也基本得到了验证（蒋先玲等，2012；Chung-Wen（Sally）Hsu，2005）。价值溢价效应是指价值型股票的收益率显著高于成长型股票收益率的现象（Basu，1977），小公司效应是指小规模公司的股票收益率高于大规模公司股票收益率的现象（Banz，1981）。中国内地、香港和台湾股票市场都属于亚太地区的新兴资本市场，在这种个人投资者占市场主体的新兴资本市场中，投资者更容易受到一些非理性情绪的影响，投资决策易被其左右。因此，将一月效应分别与价值溢价效应和小公司效应结合是否会有新的市场异象产生？同时，中国内地、香港和台湾市场都在不同程度上受到中国传统文化的影响，因此，传统文化可能是造成市场异象的一个重要原因。
与以往研究相比，本文的创新之处在于：第一，将价值溢价效应和小公司效应分别与月份相联系，发现了除一月小公司效应之外的另一种重要的市场异象，即一月价值溢价效应；第二，进一步对研究样本的风险程度进行了划分，发现中国内地投资者在一月份主要偏好高BM值的股票，而香港和台湾的投资者在一月份更偏好小规模公司中的高风险股票；第三，选择中国内地、香港和台湾三大新兴市场，发现中国传统的春节文化能够对上述两大市场异象给出合理的解释。本文的研究成果对于深刻认识新兴市场投资者心理对市场的影响力、完善股票市场运行机制和加快新兴股票市场发展等方面都具有重要的意义。
二、文献回顾
当前，国内外文献主要集中在分别验证和解释价值溢价效应和小公司效应，而将二者与一月效应联系起来进行研究的文献有限。而且，目前的研究主要集中在对某一个国家或者一些发达国家的股票市场展开，研究对象很少集中于像中国这类的新兴市场。
（一）价值溢价效应研究
Basu（1977）最早研究发现，股票收益率与赢利价格比（Earning to price）具有显著的正相关关系，高赢利价格比的股票收益高于低赢利价格比的股票。随后，Rosenberg等（1984）和Chan等（1991）又分别发现了股票收益率与账面市值比（Book to market equity）及现金流价格比（Cash flow to price）之间存在正相关性。人们把这种具有高账面市值比、高赢利价格比及高现金流价格比的股票称为价值型股票，反之，则为成长型股票。同时，把价值型股票收益高于成长型股票收益的现象称为价值溢价效应。在此基础上，Fama和French（1992）对19631989年间的美国上市公司股票进行系统研究，发现账面市值比最大的10%的股票的平均收益率比账面市值比最小的10%的股票的平均收益率每月高1.53%，而且这种差异经过β调整后仍然明显。Davis等（2000）把样本区间扩大到19261989年，结论依然成立。
国内关于价值溢价效应的研究很少，王晋斌（2004）认为，我国存在显著的价值溢价效应，而伍燕然和韩立岩（2009）却认为，股票收益与账面市值比的正向关系不显著。
（二）小公司效应研究
Banz（1981）研究发现，小规模公司平均收益率高于大规模公司，而且经过估计贝塔调整后仍然成立，人们称之为小公司效应。KEim（1983）进一步指出，大规模公司与小规模公司的这种收益差异有50%是发生在1月份，也就是说，小公司效应在一月份尤其显著。这种一月效应和小公司效应同时存在的现象称为一月小公司效应。Reinganum（1983）和Blume等（1983）利用19631979年的数据，发现小公司在一月份的收益率平均每天上升0.714%。目前，针对我国股票市场的小公司效应研究主要集中在验证我国股票市场是否存在小公司效应和一月小公司效应。朱宝宪和何治国（2001）采用19951997年的数据发现中国不存在小公司效应，而刘昱熙和宋旺（2011）采用较新的时间样本，验证了中国A股市场上存在明显的小公司效应。张兵（2005）利用滚动样本检验法发现我国股票市场小公司一月效应显著，但风险最大。
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