母公司剥离中成药制剂业务和保健食品业务于中国大陆上市，能够拓宽融资渠道，募集资金集中资源精力发展核心业务是有利于公司长期战略的规划与发展的，而子公司发展得好，整个集团的企业价值也会得到提升。对于分拆出去的子公司而言，激励子公司管理层提高管理效率，推进业务的专业化，能够通过自身募集资金投入研发项目，从而促使企业规模的增加。
1 引言
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
20 世纪 60 年代，许多美国企业为了实现规模经济，纷纷选择合并收购这种重组方式来快速扩大企业规模。但是这种方式在实践中暴露了很多问题。企业在追求兼并收购快速形成多元化经营过程中，通常没有注意及时整合部门之间多层次的组织结构，再加上治理机制的效率跟不上扩张的速度，当超过现有管理能力时，就会在一定程度上破坏企业价值，导致企业在后续发展过程中出现各种问题。在这种背景下，分拆上市这种资产重组的方式开始在美国资本市场诞生，并于20 世纪 80、90 年代在美国掀起浪潮，然后分拆上市开始受到其他西方国家的追捧。
与之相比，我国对分拆上市的研究起步则较晚。我国首次真正意义上的分拆上市案例是 2000 年同仁堂分拆子公司同仁堂科技于香港资本市场上市，这才引起我国资本市场对分拆上市的关注。但是由于我国资本市场的不完善，分拆上市的相关理论研究匮乏，整个国内资本市场对分拆上市这种资产重组的方式仍处于观望状态，所以有关分拆上市的实践案例和理论研究都发展十分缓慢。从 2014年开始，分拆上市才在我国掀起热潮，而且随着国内外资本市场的紧密联系以及我国越来越多企业成功通过分拆上市提升了企业价值，如康恩贝、新浪和药明康德等企业，大大推动了国内研究者对分拆上市理论研究的进展。
与大多数国内企业分拆子公司于境外上市不同的是石药控股集团有限公司（以下简称“石药集团”）的分拆上市是属于境外分拆于境内上市这种情况，而且其先后进行了两次分拆。因此，石药集团的分拆上市具有较高的研究价值。通过研究石药集团的两次分拆，希望能对其他想要通过分拆上市提升企业价值的企业提供经验借鉴和参考。
........................
1.2研究思路与方法
1.2.1 研究思路
本文通过对现有分拆上市的相关文献进行系统的梳理，归纳已有研究成果的主要观点，分析存在的不足之处，提出本文的研究思路。首先，对分拆上市的相关理论进行归纳总结，研究分拆上市的相关理论基础。其次，简要介绍石药集团的基本情况，以及分拆公司的基本情况，详细介绍两次分拆的过程以及两次分拆的不同，同时分析石药集团分拆上市的动因。最后，通过研究石药集团分拆上市对股东财富效应、财务效应以及投融资效应的影响，利用数据和图表进行分析，得出相应的案例研究结论，并总结出可供同行业企业集团借鉴的经验。
1.2.2 研究方法
（1）文献综述法
本文通过大量检索和阅读，整理归纳出现有关于分拆上市动因与影响的研究观点，为后文的案例分析提供研究思路。
（2）案例研究法
本文通过对现有案例研究成果的分析，选取石药集团的分拆上市作为本文的案例研究对象，然后结合现有理论的研究成果，对石药集团的分拆上市做具体分析，得出相应的结论。
（3）对比分析法
本文通过对比分析法研究母公司在分拆子公司上市前后股价的变动情况和母公司在分拆节点前后的累计超额收益率的变化情况，以及母子公司在分拆前后的财务指标变化情况和分拆前后母子公司的投融资变化情况,分析石药集团分拆上市的影响。
............................
2 分拆上市的理论概述
2.1 分拆上市的定义与类型
2.1.1 分拆上市的定义
分拆上市是母公司将子公司或者某部分业务资产剥离出来，单独进行上市的一种资产重组方式。区别于整体上市注重“合”的思想，分拆上市的重点在于“分”。作为公司进行资本运作的重要手段，分拆上市的涵义有狭义与广义之分。狭义的分拆上市指的是已经在资本市场上上市了的企业剥离一部分资产进行独立上市，而广义的分拆上市则是指母公司拆分子公司或者部分业务上市。而不管是狭义的分拆上市还是广义的分拆上市，对于被分出去单独上市的子公司，母公司都持有一定的股份，仍然享有对子公司一定的控制权。
2.1.2 分拆上市的类型
由于母子公司所处的产业链位置不同，还有分拆前后经营业务的关联程度差异，通过分析可将分拆上市分成以下三种类型：
横向分拆上市。这一类型的分拆上市是指子公司或者某些业务部门与母公司是处于同一行业或者经营业务是相同的，然后母公司将其分拆出来作为独立个体在资本市场上上市。而进行横向分拆上市后，母子公司会存在同业竞争，这会使得该分拆很难通过证监会的审核。
纵向分拆上市。这一类型的分拆上市是指子公司或者某些业务部门所处的行业与母公司不一样，然后母公司将其分拆出来作为单独的个体在资本市场上市。纵向分拆型的母子公司通常处于同一产业链，不可避免地会出现关联交易，所以在向证监会申报的时候，会存在难以通过审批的风险。
混合分拆上市。这一类型的分拆上市是指当母公司的发展战略为多元化发展时，企业的经营范围所涉及的行业类型就呈现多样化，而要使得企业内各子公司能按照市场价格公允的进行交易，往往母公司会将其具有发展潜力的子公司或者业务部门单独分拆出来以独立的个体进行上市，实现从依赖内部资本市场资源配置到转向外部资本市场资源配置。
...........................
2.2 分拆上市的模式
根据母子公司分拆动机和业务特点，分拆上市的模式主要区分为：PE 孵化器模式、业务差异型模式和业务相近型模式。
2.2.1 PE 孵化器模式
在 PE 孵化器模式下，通常会经历两个阶段。第一个阶段是母公司投资具有发展前景的项目，继而使之成为集团内的子公司。第二个阶段是在第一个阶段的基础上，使子公司将具有发展潜力的项目转化为生产力，并通过一段时间的生产经营后，使之具备分拆单独上市的条件，成功实现子公司的单独上市。大多数选择 PE 孵化器模式进行分拆上市的母公司属于业务综合型企业，即多元化发展型企业，因此母子公司之间经营范围差异大，其各自所处行业不同，一般不存在同业竞争。通常母公司通过这种模式分拆子公司上市，是由于分拆出来的子公司的经营业务符合国家政策的向导，在分拆时能够获得政策上的便利。而该子公司一旦成功上市，其在资本市场上的表现为资本溢价明显、投资收益显著提升。
这种模式的风险在于该子公司是母公司刻意选择的结果，存在一定的投机倾向，即使孵化器模式下相关上市子公司股票在初期阶段会得到资本市场广泛的认可，但若母公司缺乏对分拆子公司的长远规划，后期则会出现经营不善，继而导致股价下跌及一系列的财务问题，甚至会出现子公司上市后不久就要安排退市的局面。
...............................
3.1.1 石药集团的基本情况.................................... 13
3.1.2 金芙蓉公司的基本情况............................................ 13
4 石药集团分拆上市的影响分析................................... 22
4.1 分拆上市股东财富效应分析....................... 22
4.1.1 分拆前后短期股价变动情况............................. 22
4.1.2 分拆前后超额累计收益率分析............................ 25
5 研究结论与启示 ........................................... 44
5.1 研究结论...................................... 44
5.1.1 石药集团通过分拆上市提升了企业价值.......................... 44
5.1.2 石药集团通过分拆上市拓宽了融资渠道.......................... 44
4 石药集团分拆上市的影响分析
4.1 分拆上市股东财富效应分析
4.1.1 分拆前后短期股价变动情况
金芙蓉和新诺威分拆上市的短期市场反应主要体现在上市前后股价的波动情况上，因此本节通过研究这两个公司分拆上市前后短期股价变动的情况，以及分析其分拆前后对母公司石药集团股价的影响，探讨市场对石药集团分拆上市的反映。
（1）金芙蓉分拆前后对石药集团短期股价变动的影响
2015 年 12 月 28 日，金芙蓉通过《关于股票进入全国中小企业股份转让系统挂牌转让时选择协议转让方式的议案》，决定公司股票进入全国中小企业股份转让系统挂牌，这是金芙蓉首次向市场传达要独立上市的消息，而其正式挂牌上市的时间为 2016 年 6 月 15 日。石药集团在金芙蓉分拆前后的股价变动情况如图4.1 和图 4.2 所示。从该图可见，在 2015 年 12 月 28 日金芙蓉通过议案，决定公司股票进入全国中小企业股份转让系统挂牌，该日石药集团的收盘价为 7.67 港币，随后几天的收盘价一直在上涨。2016 年 6 月 14 日石药集团的收盘价为 6.66港币，在此之前石药集团的股价是呈直线下降的趋势，而在 6 月 15 日这天，即金芙蓉在新三板正式挂牌上市日，石药集团的股价较前一日上涨了，收盘价为6.69 港币，较 14 日的股价上涨了 0.45%，随后几天的股价也呈现缓慢上升趋势，这表明石药集团的股价受到金芙蓉上市的影响，投资者对分拆上市持积极的态度。由于金芙蓉是在新三板挂牌的企业，其股票为协议转让，自其挂牌上市后，未进行股票交易，所以无法对金芙蓉分拆后的股价进行分析。
..............................
5 研究结论与启示
5.1 研究结论
石药集团分拆上市造成的影响是双向的，对于石药集团即母公司来说，由于分拆出具有发展前景的业务，短期内市场对母公司反应不积极是正常的。但是从长期来看，母公司剥离中成药制剂业务和保健食品业务于中国大陆上市，能够拓宽融资渠道，募集资金集中资源精力发展核心业务是有利于公司长期战略的规划与发展的，而子公司发展得好，整个集团的企业价值也会得到提升。对于分拆出去的子公司而言，激励子公司管理层提高管理效率，推进业务的专业化，能够通过自身募集资金投入研发项目，从而促使企业规模的增加。
5.1.1 石药集团通过分拆上市提升了企业价值
如前文在分拆上市理论基础中提及的一样，由于信息不对称，往往母公司选择通过分拆其下有发展前景的部分资产或者非上市子公司独立上市，是因为母公司觉得企业的整体价值被市场低估了。而分拆上市后，子公司是作为独立的上市主体要对外披露自身经营情况的，所以外部投资者对子公司的实际情况能更清楚，对子公司的企业价值评估就更为合理。而母公司分拆子公司后，外部投资者对其内部的经营情况也会更加清楚，促使外部投资者合理评估母公司的价值。母子公司的市场价值都更接近其真实价值，而整个集团的企业价值就得到了提升。
参考文献（略）
1 引言
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
20 世纪 60 年代，许多美国企业为了实现规模经济，纷纷选择合并收购这种重组方式来快速扩大企业规模。但是这种方式在实践中暴露了很多问题。企业在追求兼并收购快速形成多元化经营过程中，通常没有注意及时整合部门之间多层次的组织结构，再加上治理机制的效率跟不上扩张的速度，当超过现有管理能力时，就会在一定程度上破坏企业价值，导致企业在后续发展过程中出现各种问题。在这种背景下，分拆上市这种资产重组的方式开始在美国资本市场诞生，并于20 世纪 80、90 年代在美国掀起浪潮，然后分拆上市开始受到其他西方国家的追捧。
与之相比，我国对分拆上市的研究起步则较晚。我国首次真正意义上的分拆上市案例是 2000 年同仁堂分拆子公司同仁堂科技于香港资本市场上市，这才引起我国资本市场对分拆上市的关注。但是由于我国资本市场的不完善，分拆上市的相关理论研究匮乏，整个国内资本市场对分拆上市这种资产重组的方式仍处于观望状态，所以有关分拆上市的实践案例和理论研究都发展十分缓慢。从 2014年开始，分拆上市才在我国掀起热潮，而且随着国内外资本市场的紧密联系以及我国越来越多企业成功通过分拆上市提升了企业价值，如康恩贝、新浪和药明康德等企业，大大推动了国内研究者对分拆上市理论研究的进展。
与大多数国内企业分拆子公司于境外上市不同的是石药控股集团有限公司（以下简称“石药集团”）的分拆上市是属于境外分拆于境内上市这种情况，而且其先后进行了两次分拆。因此，石药集团的分拆上市具有较高的研究价值。通过研究石药集团的两次分拆，希望能对其他想要通过分拆上市提升企业价值的企业提供经验借鉴和参考。
........................
1.2研究思路与方法
1.2.1 研究思路
本文通过对现有分拆上市的相关文献进行系统的梳理，归纳已有研究成果的主要观点，分析存在的不足之处，提出本文的研究思路。首先，对分拆上市的相关理论进行归纳总结，研究分拆上市的相关理论基础。其次，简要介绍石药集团的基本情况，以及分拆公司的基本情况，详细介绍两次分拆的过程以及两次分拆的不同，同时分析石药集团分拆上市的动因。最后，通过研究石药集团分拆上市对股东财富效应、财务效应以及投融资效应的影响，利用数据和图表进行分析，得出相应的案例研究结论，并总结出可供同行业企业集团借鉴的经验。
1.2.2 研究方法
（1）文献综述法
本文通过大量检索和阅读，整理归纳出现有关于分拆上市动因与影响的研究观点，为后文的案例分析提供研究思路。
（2）案例研究法
本文通过对现有案例研究成果的分析，选取石药集团的分拆上市作为本文的案例研究对象，然后结合现有理论的研究成果，对石药集团的分拆上市做具体分析，得出相应的结论。
（3）对比分析法
本文通过对比分析法研究母公司在分拆子公司上市前后股价的变动情况和母公司在分拆节点前后的累计超额收益率的变化情况，以及母子公司在分拆前后的财务指标变化情况和分拆前后母子公司的投融资变化情况,分析石药集团分拆上市的影响。
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2 分拆上市的理论概述
2.1 分拆上市的定义与类型
2.1.1 分拆上市的定义
分拆上市是母公司将子公司或者某部分业务资产剥离出来，单独进行上市的一种资产重组方式。区别于整体上市注重“合”的思想，分拆上市的重点在于“分”。作为公司进行资本运作的重要手段，分拆上市的涵义有狭义与广义之分。狭义的分拆上市指的是已经在资本市场上上市了的企业剥离一部分资产进行独立上市，而广义的分拆上市则是指母公司拆分子公司或者部分业务上市。而不管是狭义的分拆上市还是广义的分拆上市，对于被分出去单独上市的子公司，母公司都持有一定的股份，仍然享有对子公司一定的控制权。
2.1.2 分拆上市的类型
由于母子公司所处的产业链位置不同，还有分拆前后经营业务的关联程度差异，通过分析可将分拆上市分成以下三种类型：
横向分拆上市。这一类型的分拆上市是指子公司或者某些业务部门与母公司是处于同一行业或者经营业务是相同的，然后母公司将其分拆出来作为独立个体在资本市场上上市。而进行横向分拆上市后，母子公司会存在同业竞争，这会使得该分拆很难通过证监会的审核。
纵向分拆上市。这一类型的分拆上市是指子公司或者某些业务部门所处的行业与母公司不一样，然后母公司将其分拆出来作为单独的个体在资本市场上市。纵向分拆型的母子公司通常处于同一产业链，不可避免地会出现关联交易，所以在向证监会申报的时候，会存在难以通过审批的风险。
混合分拆上市。这一类型的分拆上市是指当母公司的发展战略为多元化发展时，企业的经营范围所涉及的行业类型就呈现多样化，而要使得企业内各子公司能按照市场价格公允的进行交易，往往母公司会将其具有发展潜力的子公司或者业务部门单独分拆出来以独立的个体进行上市，实现从依赖内部资本市场资源配置到转向外部资本市场资源配置。
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2.2 分拆上市的模式
根据母子公司分拆动机和业务特点，分拆上市的模式主要区分为：PE 孵化器模式、业务差异型模式和业务相近型模式。
2.2.1 PE 孵化器模式
在 PE 孵化器模式下，通常会经历两个阶段。第一个阶段是母公司投资具有发展前景的项目，继而使之成为集团内的子公司。第二个阶段是在第一个阶段的基础上，使子公司将具有发展潜力的项目转化为生产力，并通过一段时间的生产经营后，使之具备分拆单独上市的条件，成功实现子公司的单独上市。大多数选择 PE 孵化器模式进行分拆上市的母公司属于业务综合型企业，即多元化发展型企业，因此母子公司之间经营范围差异大，其各自所处行业不同，一般不存在同业竞争。通常母公司通过这种模式分拆子公司上市，是由于分拆出来的子公司的经营业务符合国家政策的向导，在分拆时能够获得政策上的便利。而该子公司一旦成功上市，其在资本市场上的表现为资本溢价明显、投资收益显著提升。
这种模式的风险在于该子公司是母公司刻意选择的结果，存在一定的投机倾向，即使孵化器模式下相关上市子公司股票在初期阶段会得到资本市场广泛的认可，但若母公司缺乏对分拆子公司的长远规划，后期则会出现经营不善，继而导致股价下跌及一系列的财务问题，甚至会出现子公司上市后不久就要安排退市的局面。
...............................
3.1.1 石药集团的基本情况.................................... 13
3.1.2 金芙蓉公司的基本情况............................................ 13
4 石药集团分拆上市的影响分析................................... 22
4.1 分拆上市股东财富效应分析....................... 22
4.1.1 分拆前后短期股价变动情况............................. 22
4.1.2 分拆前后超额累计收益率分析............................ 25
5 研究结论与启示 ........................................... 44
5.1 研究结论...................................... 44
5.1.1 石药集团通过分拆上市提升了企业价值.......................... 44
5.1.2 石药集团通过分拆上市拓宽了融资渠道.......................... 44
4 石药集团分拆上市的影响分析
4.1 分拆上市股东财富效应分析
4.1.1 分拆前后短期股价变动情况
金芙蓉和新诺威分拆上市的短期市场反应主要体现在上市前后股价的波动情况上，因此本节通过研究这两个公司分拆上市前后短期股价变动的情况，以及分析其分拆前后对母公司石药集团股价的影响，探讨市场对石药集团分拆上市的反映。
（1）金芙蓉分拆前后对石药集团短期股价变动的影响
2015 年 12 月 28 日，金芙蓉通过《关于股票进入全国中小企业股份转让系统挂牌转让时选择协议转让方式的议案》，决定公司股票进入全国中小企业股份转让系统挂牌，这是金芙蓉首次向市场传达要独立上市的消息，而其正式挂牌上市的时间为 2016 年 6 月 15 日。石药集团在金芙蓉分拆前后的股价变动情况如图4.1 和图 4.2 所示。从该图可见，在 2015 年 12 月 28 日金芙蓉通过议案，决定公司股票进入全国中小企业股份转让系统挂牌，该日石药集团的收盘价为 7.67 港币，随后几天的收盘价一直在上涨。2016 年 6 月 14 日石药集团的收盘价为 6.66港币，在此之前石药集团的股价是呈直线下降的趋势，而在 6 月 15 日这天，即金芙蓉在新三板正式挂牌上市日，石药集团的股价较前一日上涨了，收盘价为6.69 港币，较 14 日的股价上涨了 0.45%，随后几天的股价也呈现缓慢上升趋势，这表明石药集团的股价受到金芙蓉上市的影响，投资者对分拆上市持积极的态度。由于金芙蓉是在新三板挂牌的企业，其股票为协议转让，自其挂牌上市后，未进行股票交易，所以无法对金芙蓉分拆后的股价进行分析。
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5 研究结论与启示
5.1 研究结论
石药集团分拆上市造成的影响是双向的，对于石药集团即母公司来说，由于分拆出具有发展前景的业务，短期内市场对母公司反应不积极是正常的。但是从长期来看，母公司剥离中成药制剂业务和保健食品业务于中国大陆上市，能够拓宽融资渠道，募集资金集中资源精力发展核心业务是有利于公司长期战略的规划与发展的，而子公司发展得好，整个集团的企业价值也会得到提升。对于分拆出去的子公司而言，激励子公司管理层提高管理效率，推进业务的专业化，能够通过自身募集资金投入研发项目，从而促使企业规模的增加。
5.1.1 石药集团通过分拆上市提升了企业价值
如前文在分拆上市理论基础中提及的一样，由于信息不对称，往往母公司选择通过分拆其下有发展前景的部分资产或者非上市子公司独立上市，是因为母公司觉得企业的整体价值被市场低估了。而分拆上市后，子公司是作为独立的上市主体要对外披露自身经营情况的，所以外部投资者对子公司的实际情况能更清楚，对子公司的企业价值评估就更为合理。而母公司分拆子公司后，外部投资者对其内部的经营情况也会更加清楚，促使外部投资者合理评估母公司的价值。母子公司的市场价值都更接近其真实价值，而整个集团的企业价值就得到了提升。
参考文献（略）
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