本文选择 2012 年 1 月到 2019 年 12月在银行间市场发行的个人汽车抵押贷款资产支持证券作为研究对象，从基础资产、交易结构以及原始权益人等多个层面对其信用利差影响因素进行研究。
1 绪论
1.1 研究背景
汽车行业具有产业链长、关联度高、就业面广、消费拉动大等特性，已成为我国国民经济发展的重要支柱产业之一。汽车金融作为汽车消费行业中的一个产业链条，是现代汽车销售体系中重要的组成部分，有利于降低车主的购车负担、扩大汽车潜在消费群体，在汽车销售中发挥着重要作用。近年来，我国汽车金融市场规模不断扩大。伴随着汽车金融市场规模的不断增长，汽车金融公司、银行等从事汽车信贷业务的金融机构资金需求随之增加，拓展融资渠道、降低融资成本以及盘活存量资产成为其普遍诉求。在这一背景下，国家于2005年起出台了一系列鼓励资产证券化发展的政策，我国汽车抵押贷款证券化业务得以开展，2008年1月成功发行的通元2008年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券是我国债券市场上的第一单汽车抵押贷款资产证券化产品。但随后由于美国次贷危机的爆发，国内资产证券化业务被叫停，直到2012年银发【2012】127号文出台后才得以重启，并于2014年以后伴随着监管审核方式的改变而迅速发展。
随着我国汽车抵押贷款资产支持证券市场规模的不断扩大，汽车抵押贷款资产支持证券已逐渐成为我国资产管理行业重要的投资标的之一。但由于我国汽车抵押贷款证券化业务起步相对较晚，数据积累不足，目前国内相关研究还比较少，在实践中，不少投资者对其相对复杂的交易结构也缺乏足够深入的了解。随着宏观经济下行压力的加大，近年来我国债券市场违约事件频发，截至目前，我国债券市场累计违约金额已超过 4000 亿元，尽管违约债券以标准化的信用债券为主，但其中也涉及大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划（简称“14 益优 02”，证监会主管 ABS）以及庆汇租赁一期资产支持专项计划资产支持证券(简称“庆汇 1 优”，证监会主管 ABS)等资产证券化产品，给投资者带来了较大的资金损失。尽管迄今为止我国个人汽车抵押贷款资产支持证券尚未发生一起实质违约案例，但目前我国宏观经济下行压力较大，汽车销量下滑，同时，新冠肺炎疫情对借款人就业和收入前景以及汽车厂商销售均产生了负面影响，或将降低借款人的偿债能力，导致汽车厂商及其附属机构信用质量的恶化，从而加大混同风险。
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1.2 研究意义
目前我国关于传统信用债（包括发改委主管的企业债、证监会主管的公司债以及银行间交易商协会主管的短期融资券和中期票据等）的信用利差研究较多，但是对于近年来兴起的汽车抵押贷款资产支持证券乃至整个资产支持证券领域的信用利差研究还相对较少。本文重点对汽车抵押贷款资产支持证券信用利差影响因素进行研究，全面的分析了基础资产、交易结构以及原始权益人因素对其信用利差的影响程度，这一研究方法也可以拓展到整个资产证券化的信用利差研究领域，可为国内现有的债券信用利差分析理论贡献绵薄之力。
此外，考虑到汽车抵押贷款资产支持证券具有相对复杂的交易结构，其风险点相对隐蔽，而第三方信用评级机构所出具的信用评级结果的客观性和准确性近年来一直被市场投资者所诟病，因此，投资者在对证券化产品日常的研究和投资过程中需花费相对较高的时间成本。本文从汽车抵押贷款证券化过程的整个流程介绍入手，研究内容涵盖了汽车抵押贷款资产证券化过程中的重要环节，包括基础资产池、交易结构设计以及原始权益人等多个方面，在实践中可为债券投资者提供一定分析思路，并为其全面评估汽车抵押贷款资产支持证券的风险点带来一定启示。
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2 文献综述
2.1 资产证券化研究综述
美国是资产证券化市场最为发达的国家，其资产证券化业务最早可追溯至上个世纪 70 年代，目前在其固定收益市场，资产支持证券的规模仅次于美国国债。美国投资银行家 Lewis Ranier 于 1977 年首次使用资产证券化（Asset Securitization）这一词语后，有多名学者及机构都对资产证券化进行了定义。Kendall（1996）提出了两个定义，第一个定义是资产证券化可以定义为将个人贷款或其他债务打包转换为证券或有价证券，并提高其信用状况或信用评级以进一步出售给第三方投资者的过程；第二个定义则引用于花旗集团前主席 John Reed，认为证券化是在债务融资中用更有效的公开资本市场来替代效率较低、成本更高的金融中介。法博齐（2012）认为资产证券化是一种结构性融资，是将同质性强但流动性弱的资产组成资产池，再将资产池设计成可供出售的证券。
随着资产证券化业务的兴起，国外学者对其积极作用进行了分析，Hill（1997）认为对于资质较好的公司，证券化可实现融资渠道的多样化，并帮助其利用金融市场的价差进行套利；对于资质偏弱的企业，证券化有利于降低其总体融资成本。但随着次贷危机的爆发，关于资产证券化负面影响的分析开始增加。La Torre 和 Mango（2011）提出资产证券化通过“内部效应”和“外部效应”影响金融市场的稳定性，其中“内部效应”是指由于新增贷款质量不佳以及自持劣后级份额上升导致银行资产质量恶化，“外部效应”是指发起人将信用风险从银行的资产负债表转移给投资者。此外，次贷危机爆发后，国外学者对信用评级机构在其中所起的作用进行了广泛的批判，Mason和 Rosner（2007）认为住房抵押贷款支持证券（RMBS）和担保债务凭证（CDO）所面临的困境可归咎于评级机构，而三大评级机构经常面临一系列相互矛盾的激励措施，从而可能会影响其对风险的判断。White（2009）认为如果没有评级，次级抵押贷款的发行规模是否会如此之大是值得怀疑的，评级机构对次级抵押贷款支持证券的评级过于乐观的原因可归结于它们的收费结构、所评债券的复杂性、历史数据不足、一些粗心大意以及市场压力等。
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2.2 信用利差影响因素研究综述
信用利差一般是指证券的收益率与无风险利率（通常为国债）之间的利差。信用风险（也称为违约风险）是影响信用利差的重要因素之一。Schwert（2017）在研究美国市政债定价中发现，信用风险溢价占信用利差的74%到84%。Longstaff等（2004）使用信用违约互换中的信息来分析公司利差中违约和非违约因素，发现大部分的公司利差是由违约风险造成的，但也受流动性等非违约因素的影响。Daniels和Jensen（2009）发现信用评级调整特别是评级下调对信用利差存在影响。但也有部分研究认为信用风险与信用利差的相关性不强，Delianedis和Geske（2001）认为信用风险与信用利差并不具有很强的相关性，而税收、流动性以及市场风险等因素对信用利差影响较大。在国内研究方面，葛鹤军（2014）将信用评级调降作为衡量信用风险的指标，发现如果控制了宏观因素以及流动性等变量，信用风险与信用利差的相关性较为显著，特别是对于低评级债券，信用风险的影响更为明显。刘雪莹（2017）研究了我国公司债信用利差的影响因素，其中选取了多项财务指标用来衡量企业的信用风险，研究发现宏观因素以及信用风险因素对公司债信用利差的解释力较强，而流动性风险和股票市场等因素解释程度较弱。方红星等（2013）对我国公开发行的公司债定价进行实证研究，以信用利差为因变量，选取产权性质、信息质量以及违约风险为解释变量，其中违约风险通过信用评级指标来衡量，研究表明违约风险与信用利差正相关，而国有产权具有隐性担保作用，有利于降低违约风险，从而影响信用利差。
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3 我国汽车抵押贷款资产支持证券现状分析 ...................... 14
3.1 汽车抵押贷款资产支持证券的相关概念 .............................. 14
3.1.1 汽车抵押贷款及汽车抵押贷款资产支持证券的概念 ................................ 14
3.1.2 汽车抵押贷款资产支持证券的分类 ................................ 14
4 汽车抵押贷款资产支持证券信用利差影响因素分析 .............. 26
4.1 基础资产池分析 ............................ 26
4.2 交易机构分析 .............................. 28
4.3 原始权益人分析 ....................... 28
5 实证分析和检验 ................... 30
5.1 研究假设 ................................. 30
5.2 模型构建和变量定义 ..................... 31
6 长盈 2019 年第三期个人汽车抵押贷款资产支持证券案例分析
6.1 案例概要
2019 年 10 月 16 日，经《中国人民银行准予行政许可决定书（》银市场许准予字[2019]第 64 号）许可和中国银行保险监督管理委员会创新监管部《关于长盈 2019 年第三期个人汽车抵押贷款资产证券化产品备案通知书》批准，中国对外经济贸易信托有限公司公开发行了规模约为 35.01 亿元的长盈 2019 年第三期个人汽车抵押贷款资产支持证券，其中优先级证券的发行金额为 29.70 亿元，次级证券的发行金额约为 5.31 亿元，优先级证券是面向我国银行间债券市场机构投资者发行，次级证券则全部由发起机构自持。
在债券期限方面，优先级资产支持证券预期到期日为 2021 年 2 月 26 日，预期加权平均年限为 0.6 年，期限较短；次级资产支持证券到期日为 2022 年 2 月 26 日，预期加权平均年限为 1.8 年，期限相对较长。
在信用评级方面，我国资产证券化产品采用双评级机制，中债资信评估有限责任公司以及中诚信国际信用评级有限公司均给予优先级资产支持证券 AAA 评级，次级证券无评级。
在发行利率方面，优先级资产支持证券的票面利率为固定利率，并按月支付利息，次级证券无票面利率。
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7 结论及政策建议
7.1 研究结论
本文介绍了个人汽车抵押贷款资产支持证券的相关概念，并分析了我国汽车金融行业及个人汽车抵押贷款资产支持证券的发展现状。在此基础上，分析并总结了影响我国汽车抵押贷款资产支持证券信用利差的要素。本文选择 2012 年 1 月到 2019 年 12月在银行间市场发行的个人汽车抵押贷款资产支持证券作为研究对象，从基础资产、交易结构以及原始权益人等多个层面对其信用利差影响因素进行研究，本文的研究结论如下：
（1）在基础资产分析中，大部分基础资产特征对信用利差的影响是不显著的。其中，加权平均贷款利率、加权平均贷款剩余期限、借款人贷款收入比和加权平均初始抵押率这四个指标对个人汽车抵押贷款资产支持证券的信用利差影响并不显著。但是，静态样本池平均累计违约率对信用利差的影响较为显著，静态样本池平均累计违约率越高，汽车抵押贷款资产支持证券的信用利差也就越高。这可能是由于个人汽车抵押贷款资产支持证券的基础资产高度分散且同质性较强，这一特征导致其影响相对较小，同时，我国汽车金融行业起步时间相对较晚，缺乏历史数据积累，基础资产池中数据主要来源于经济增长的周期，风险暴露不足，同时国内借款人信用评价体系尚不健全，导致基础资产分析具有一定的局限性。而静态池违约率较高，表示在风险暴露不足的背景下，基础资产池的违约风险已经较高，因而汽车抵押贷款资产支持证券的信用风险较大，信用利差较高。
（2）在交易结构分析中，信用支持程度这一指标对个人汽车抵押贷款资产支持证券的信用利差影响较为显著。目前优先级/次级结构分层是我国个人汽车抵押贷款资产支持证券中最为常见的信用增级方式，即将基础资产所产生的本金和利息现金流按照顺序分配给不同优先级别的证券，由劣后级证券先行承担风险，为优先档证券提供增信。信用支持程度较高表明下一级债券对该级债券的支持率越高，在这种情况下，优先级证券可获得次级证券的保护程度较高，信用利差也就较低。
参考文献（略）
1 绪论
1.1 研究背景
汽车行业具有产业链长、关联度高、就业面广、消费拉动大等特性，已成为我国国民经济发展的重要支柱产业之一。汽车金融作为汽车消费行业中的一个产业链条，是现代汽车销售体系中重要的组成部分，有利于降低车主的购车负担、扩大汽车潜在消费群体，在汽车销售中发挥着重要作用。近年来，我国汽车金融市场规模不断扩大。伴随着汽车金融市场规模的不断增长，汽车金融公司、银行等从事汽车信贷业务的金融机构资金需求随之增加，拓展融资渠道、降低融资成本以及盘活存量资产成为其普遍诉求。在这一背景下，国家于2005年起出台了一系列鼓励资产证券化发展的政策，我国汽车抵押贷款证券化业务得以开展，2008年1月成功发行的通元2008年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券是我国债券市场上的第一单汽车抵押贷款资产证券化产品。但随后由于美国次贷危机的爆发，国内资产证券化业务被叫停，直到2012年银发【2012】127号文出台后才得以重启，并于2014年以后伴随着监管审核方式的改变而迅速发展。
随着我国汽车抵押贷款资产支持证券市场规模的不断扩大，汽车抵押贷款资产支持证券已逐渐成为我国资产管理行业重要的投资标的之一。但由于我国汽车抵押贷款证券化业务起步相对较晚，数据积累不足，目前国内相关研究还比较少，在实践中，不少投资者对其相对复杂的交易结构也缺乏足够深入的了解。随着宏观经济下行压力的加大，近年来我国债券市场违约事件频发，截至目前，我国债券市场累计违约金额已超过 4000 亿元，尽管违约债券以标准化的信用债券为主，但其中也涉及大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划（简称“14 益优 02”，证监会主管 ABS）以及庆汇租赁一期资产支持专项计划资产支持证券(简称“庆汇 1 优”，证监会主管 ABS)等资产证券化产品，给投资者带来了较大的资金损失。尽管迄今为止我国个人汽车抵押贷款资产支持证券尚未发生一起实质违约案例，但目前我国宏观经济下行压力较大，汽车销量下滑，同时，新冠肺炎疫情对借款人就业和收入前景以及汽车厂商销售均产生了负面影响，或将降低借款人的偿债能力，导致汽车厂商及其附属机构信用质量的恶化，从而加大混同风险。
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1.2 研究意义
目前我国关于传统信用债（包括发改委主管的企业债、证监会主管的公司债以及银行间交易商协会主管的短期融资券和中期票据等）的信用利差研究较多，但是对于近年来兴起的汽车抵押贷款资产支持证券乃至整个资产支持证券领域的信用利差研究还相对较少。本文重点对汽车抵押贷款资产支持证券信用利差影响因素进行研究，全面的分析了基础资产、交易结构以及原始权益人因素对其信用利差的影响程度，这一研究方法也可以拓展到整个资产证券化的信用利差研究领域，可为国内现有的债券信用利差分析理论贡献绵薄之力。
此外，考虑到汽车抵押贷款资产支持证券具有相对复杂的交易结构，其风险点相对隐蔽，而第三方信用评级机构所出具的信用评级结果的客观性和准确性近年来一直被市场投资者所诟病，因此，投资者在对证券化产品日常的研究和投资过程中需花费相对较高的时间成本。本文从汽车抵押贷款证券化过程的整个流程介绍入手，研究内容涵盖了汽车抵押贷款资产证券化过程中的重要环节，包括基础资产池、交易结构设计以及原始权益人等多个方面，在实践中可为债券投资者提供一定分析思路，并为其全面评估汽车抵押贷款资产支持证券的风险点带来一定启示。
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2 文献综述
2.1 资产证券化研究综述
美国是资产证券化市场最为发达的国家，其资产证券化业务最早可追溯至上个世纪 70 年代，目前在其固定收益市场，资产支持证券的规模仅次于美国国债。美国投资银行家 Lewis Ranier 于 1977 年首次使用资产证券化（Asset Securitization）这一词语后，有多名学者及机构都对资产证券化进行了定义。Kendall（1996）提出了两个定义，第一个定义是资产证券化可以定义为将个人贷款或其他债务打包转换为证券或有价证券，并提高其信用状况或信用评级以进一步出售给第三方投资者的过程；第二个定义则引用于花旗集团前主席 John Reed，认为证券化是在债务融资中用更有效的公开资本市场来替代效率较低、成本更高的金融中介。法博齐（2012）认为资产证券化是一种结构性融资，是将同质性强但流动性弱的资产组成资产池，再将资产池设计成可供出售的证券。
随着资产证券化业务的兴起，国外学者对其积极作用进行了分析，Hill（1997）认为对于资质较好的公司，证券化可实现融资渠道的多样化，并帮助其利用金融市场的价差进行套利；对于资质偏弱的企业，证券化有利于降低其总体融资成本。但随着次贷危机的爆发，关于资产证券化负面影响的分析开始增加。La Torre 和 Mango（2011）提出资产证券化通过“内部效应”和“外部效应”影响金融市场的稳定性，其中“内部效应”是指由于新增贷款质量不佳以及自持劣后级份额上升导致银行资产质量恶化，“外部效应”是指发起人将信用风险从银行的资产负债表转移给投资者。此外，次贷危机爆发后，国外学者对信用评级机构在其中所起的作用进行了广泛的批判，Mason和 Rosner（2007）认为住房抵押贷款支持证券（RMBS）和担保债务凭证（CDO）所面临的困境可归咎于评级机构，而三大评级机构经常面临一系列相互矛盾的激励措施，从而可能会影响其对风险的判断。White（2009）认为如果没有评级，次级抵押贷款的发行规模是否会如此之大是值得怀疑的，评级机构对次级抵押贷款支持证券的评级过于乐观的原因可归结于它们的收费结构、所评债券的复杂性、历史数据不足、一些粗心大意以及市场压力等。
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2.2 信用利差影响因素研究综述
信用利差一般是指证券的收益率与无风险利率（通常为国债）之间的利差。信用风险（也称为违约风险）是影响信用利差的重要因素之一。Schwert（2017）在研究美国市政债定价中发现，信用风险溢价占信用利差的74%到84%。Longstaff等（2004）使用信用违约互换中的信息来分析公司利差中违约和非违约因素，发现大部分的公司利差是由违约风险造成的，但也受流动性等非违约因素的影响。Daniels和Jensen（2009）发现信用评级调整特别是评级下调对信用利差存在影响。但也有部分研究认为信用风险与信用利差的相关性不强，Delianedis和Geske（2001）认为信用风险与信用利差并不具有很强的相关性，而税收、流动性以及市场风险等因素对信用利差影响较大。在国内研究方面，葛鹤军（2014）将信用评级调降作为衡量信用风险的指标，发现如果控制了宏观因素以及流动性等变量，信用风险与信用利差的相关性较为显著，特别是对于低评级债券，信用风险的影响更为明显。刘雪莹（2017）研究了我国公司债信用利差的影响因素，其中选取了多项财务指标用来衡量企业的信用风险，研究发现宏观因素以及信用风险因素对公司债信用利差的解释力较强，而流动性风险和股票市场等因素解释程度较弱。方红星等（2013）对我国公开发行的公司债定价进行实证研究，以信用利差为因变量，选取产权性质、信息质量以及违约风险为解释变量，其中违约风险通过信用评级指标来衡量，研究表明违约风险与信用利差正相关，而国有产权具有隐性担保作用，有利于降低违约风险，从而影响信用利差。
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3 我国汽车抵押贷款资产支持证券现状分析 ...................... 14
3.1 汽车抵押贷款资产支持证券的相关概念 .............................. 14
3.1.1 汽车抵押贷款及汽车抵押贷款资产支持证券的概念 ................................ 14
3.1.2 汽车抵押贷款资产支持证券的分类 ................................ 14
4 汽车抵押贷款资产支持证券信用利差影响因素分析 .............. 26
4.1 基础资产池分析 ............................ 26
4.2 交易机构分析 .............................. 28
4.3 原始权益人分析 ....................... 28
5 实证分析和检验 ................... 30
5.1 研究假设 ................................. 30
5.2 模型构建和变量定义 ..................... 31
6 长盈 2019 年第三期个人汽车抵押贷款资产支持证券案例分析
6.1 案例概要
2019 年 10 月 16 日，经《中国人民银行准予行政许可决定书（》银市场许准予字[2019]第 64 号）许可和中国银行保险监督管理委员会创新监管部《关于长盈 2019 年第三期个人汽车抵押贷款资产证券化产品备案通知书》批准，中国对外经济贸易信托有限公司公开发行了规模约为 35.01 亿元的长盈 2019 年第三期个人汽车抵押贷款资产支持证券，其中优先级证券的发行金额为 29.70 亿元，次级证券的发行金额约为 5.31 亿元，优先级证券是面向我国银行间债券市场机构投资者发行，次级证券则全部由发起机构自持。
在债券期限方面，优先级资产支持证券预期到期日为 2021 年 2 月 26 日，预期加权平均年限为 0.6 年，期限较短；次级资产支持证券到期日为 2022 年 2 月 26 日，预期加权平均年限为 1.8 年，期限相对较长。
在信用评级方面，我国资产证券化产品采用双评级机制，中债资信评估有限责任公司以及中诚信国际信用评级有限公司均给予优先级资产支持证券 AAA 评级，次级证券无评级。
在发行利率方面，优先级资产支持证券的票面利率为固定利率，并按月支付利息，次级证券无票面利率。
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7 结论及政策建议
7.1 研究结论
本文介绍了个人汽车抵押贷款资产支持证券的相关概念，并分析了我国汽车金融行业及个人汽车抵押贷款资产支持证券的发展现状。在此基础上，分析并总结了影响我国汽车抵押贷款资产支持证券信用利差的要素。本文选择 2012 年 1 月到 2019 年 12月在银行间市场发行的个人汽车抵押贷款资产支持证券作为研究对象，从基础资产、交易结构以及原始权益人等多个层面对其信用利差影响因素进行研究，本文的研究结论如下：
（1）在基础资产分析中，大部分基础资产特征对信用利差的影响是不显著的。其中，加权平均贷款利率、加权平均贷款剩余期限、借款人贷款收入比和加权平均初始抵押率这四个指标对个人汽车抵押贷款资产支持证券的信用利差影响并不显著。但是，静态样本池平均累计违约率对信用利差的影响较为显著，静态样本池平均累计违约率越高，汽车抵押贷款资产支持证券的信用利差也就越高。这可能是由于个人汽车抵押贷款资产支持证券的基础资产高度分散且同质性较强，这一特征导致其影响相对较小，同时，我国汽车金融行业起步时间相对较晚，缺乏历史数据积累，基础资产池中数据主要来源于经济增长的周期，风险暴露不足，同时国内借款人信用评价体系尚不健全，导致基础资产分析具有一定的局限性。而静态池违约率较高，表示在风险暴露不足的背景下，基础资产池的违约风险已经较高，因而汽车抵押贷款资产支持证券的信用风险较大，信用利差较高。
（2）在交易结构分析中，信用支持程度这一指标对个人汽车抵押贷款资产支持证券的信用利差影响较为显著。目前优先级/次级结构分层是我国个人汽车抵押贷款资产支持证券中最为常见的信用增级方式，即将基础资产所产生的本金和利息现金流按照顺序分配给不同优先级别的证券，由劣后级证券先行承担风险，为优先档证券提供增信。信用支持程度较高表明下一级债券对该级债券的支持率越高，在这种情况下，优先级证券可获得次级证券的保护程度较高，信用利差也就较低。
参考文献（略）
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