王遥 王文涛
摘要当前，全球碳交易体系分割且从属于不同的政府或区域管辖之下的发展特征，产生出一系列新的问题，例如分散交易体系如何链接、各市场减排效果如何比较等问题。由于国际碳市场相对发展还不成熟、预期寿命不确定、波动性较强，且由于碳市场发展历史较短，缺乏长期的定量数据记录，市场上为参与者提供的风险管理工具很少。而随着2013年中国七省市的区域碳交易试点陆续启动，结合全国层面的自愿减排交易体系，碳交易将成为中国实现减排目标的重要手段。在发展初期，我国碳金融市场至少存在机制设计风险、市场供给风险及违规操作风险等方面的挑战。因此，无论是从市场的可持续发展、相关经济部门和市场稳健发展还是从公共利益出发，我国相关政府部门均应识别碳金融市场的风险，以保证有效的交易和定价机制、避免欺诈和价格操纵、平衡信息透明度及保密程度为基本原则和目标，尽早从监管法律、监管机构及权限、监管范畴及监管内容等多方面全面设计碳金融监管体系。
关键词碳金融市场，风险识别，监管体系
中图分类号 F062文献标识码A文章编号1002-2104（2014）03-0025-07doi：10.3969/j.issn.1002-2104.2014.03.005
当前，全球碳交易体系分割且从属于不同的政府或区域管辖之下的发展特征，与《京都议定书》设计之初所构想的全球统一的交易体系形成了鲜明的对比。这样一个“自下而上”的分散型的新体系，通过多种类型的政策措施与碳市场一起推动减排工作，也产生出一系列新的问题，例如各个不同管辖范围内的交易体系何时以及如何相互链接，如何衡量不同政策措施和发展水平之下各市场减排效果可比性等问题。由于碳市场相对发展还不成熟、预期寿命不确定、波动性较强，且由于碳市场发展历史较短，缺乏长期的定量数据记录，市场上几乎没有为参与者提供风险管理工具。全球主要排放交易体系如欧盟碳排放权交易体系（EU ETS），美国酸雨计划的二氧化硫（SO2）排放交易体系以及美国东部十州的区域温室气体倡议（RGGI），均是在缺乏系统的监管框架下发展起来的，随着市场的不断发展和经济、金融市场格局的不断演化，欧美国家的碳金融市场监管也在不断完善之中。2013年中国七省市的区域碳交易试点陆续启动，结合全国层面的自愿减排交易体系，碳交易将成为中国实现减排目标的重要手段。为保护碳金融市场的健康发展，应识别碳金融市场的风险，并尽早设计碳金融监管体系。
1识别碳金融市场风险
1.1机制设计风险
1.1.1配额供给风险
EU ETS第一阶段配额的超额供给导致配额价值一度趋近于零，使得其市场有效性及可持续性遭到质疑。实践证明，配额过度分配或是分配不足都会打击市场信心。此外，部分金融市场参与者担心，如果未来衍生品的数量迅速增长，以至于金融合约数量超过了发放的配额数量的总和，也会对碳金融衍生品市场产生不利影响。
1.1.2履约目标偏离风险
碳市场设计的初衷是应对气候变化，高效的实现经济体的节能减排目标。因此，对于市场主要参与者，即需要履行减排目标的企业、投资者、金融工具的设计者而言，碳市场发展与节能减排总体目标之间的关联度尤为重要。任何来自碳市场的微观市场行为以及宏观发展上与节能减排的总体目标背道而驰的评价都有可能对市场长期、有序发展带来不利的影响。例如，在应对气候变化的大背景下，很多投资机构为了迎合这一主题，向投资者推销新的主题产品，但如果这些产品无法达到其诉求的减排效果，投资者发现这类产品不符合其利益诉求，则会导致大量资本外逃，进而导致市场失调，损害消费者利益和市场信心。
1.1.3市场链接风险
“自下而上”分散发展的市场不可避免的要面临各市场之间缺乏联系的问题，这也被认为是限制市场进一步发展的主要障碍。未来，整个碳市场的流动性有望随着在市场间建立有效链接，以及在各地区、各政府间实现更广泛的注册链接而得到提高，这些链接的容量和有效维护对于市场的有序运作至关重要。
分散交易体系面临的一个重要问题就是如何围绕共同的标准发展，以增加整个碳市场的流动性、透明度和市场发展的深度[1]。例如，在我国，哪些类型的项目适用于注册清洁发展机制（CDM）或我国的温室气体自愿交易标准；哪些减排信用能够被不同的体系、渠道（市场）普遍接受；哪类会计标准适合拓展以融入碳交易的企业会计体系，多个市场或多个试点之间何时可以在会计标准上对接或统一等问题都是市场标准的重要方面。如果目前各市场过于分散，各类标准不统一，则未来的市场链接的机会成本将很高。
王遥等：碳金融市场的风险识别和监管体系设计中国人口·资源与环境2014年第3期1.2市场供给风险
1.2.1参与主体风险
碳市场发展历史较短，缺乏有规律性的数据积累和成熟的避险工具，对参与企业的风险管理带来了更多的不确定性。同时，对于一个年轻的市场，无论是市场设计者、操作者的经验积累都非常有限，受管制的公司和投资、咨询机构也缺乏相应的人才储备和能力准备。这些因素都可能导致市场操作失误或出现事故的几率较高，从而损害投资者利益。因此，参与企业需要尽快开发和建立完善的碳资产管理体系，控制和管理碳风险，并且仔细考虑碳资产管理工具可能存在的缺陷及其影响。同时，碳金融市场工作人员的从业资格以及能力保障体系也必须在市场建立之初就考虑在监管体系的设计范围之中。
1.2.2产品供给风险
目前，全球碳交易包括配额交易和项目信用两种。项目交易包括一级、二级CDM交易和联合履约（JI）交易。CDM和JI二级市场主要是由碳基金的投资行为建立的规模庞大的不受国际法约束的碳金融市场。在不同机制形成了不同产品的同时，又形成了在交易所等平台上完成的场内交易和交易平台之外的场外交易，且衍生出包括远期、互换、期货、期权等产品，呈现出碳货币证券化和发展为套利交易产品的趋势。
在我国，产品供给风险来自两方面：一是产品单一，只有现货配额产品和少量自愿减排碳信用（CCER），而衍生产品的创新在当前金融体系中将有很大约束性；二是随着市场的逐渐成熟以及交易更加复杂，碳证券产品创新将更多、更加复杂，不同来源和类型的碳资产组合，产品也会变得更加不透明。如何衡量这些金融产品的质量将会成为方法和评估技术上的难题，这种技术上的不确定性将使碳衍生品交易变得更加不透明，更易于隐藏和传递风险。
1.2.3流动性风险
流动性风险将很可能是中国碳金融市场发展将面临的最大问题之一。一般情况下，市场围绕着具有较高流动性的交易所运行。这取决于市场本身的商品化程度，参与者的多少，以及产品是否足够丰富，从而使较多的参与者针对丰富的产品寻求风险管理解决方案。如果市场的发展致使交易工具可替代性低，进而导致流动性分散，则会有损市场信心。低流动性阻碍了参与者自由交易，会给市场和潜在投资者带来风险。
1.2.4信息不对称风险
市场发展有序性很大程度上取决于市场参与者以及公众是否能够及时、准确的获得对于交易规模、质量、价格等方面信息。在不成熟的碳金融市场，会大量存在信息不对称的情形，市场交易一方利用“内幕消息”或掌握信息的便利条件，使自身获益而使交易另一方受损的风险大量存在。因此，需要由官方建立信息发布体系，明确信息发布的内容、频率和渠道，做到有序、及时的整理和发布有关市场设计规则执行情况的报告。此外，第三方对于市场信息质量及市场运行情况的评估对于提升市场透明度，降低市场信息混乱的情况也十分关键[2]。
1.3违规操作风险
2009-2010年，EU ETS连续发生了多起系统安全事故和利用碳交易系统进行非法牟利的行为。除了市场发展初期这些有代表性的市场滥用行为（Market Abuse）外，未来有可能出现的违规操作风险一般可分为以下几类：
第一，利用碳市场作为工具的严重犯罪行为，比如欺诈（Fraud）、洗钱（Money Laundering）、为恐怖活动筹资（Terrorist Financing）等。典型的就是增值税欺诈事件。
第二，以碳市场为目标的盗窃犯罪行为，包括利用网络钓鱼或者黑客攻击登记系统来盗取账户中的配额或减排信用。这类犯罪行为会严重损害市场的信誉并打击市场参与者的信心。
第三，金融市场违规行为，包括操纵市场（Market Manipulation）和内幕交易（Insider Dealing）等。操纵市场是指利用资金、信息等优势或滥用职权，影响市场价格，扰乱市场秩序的行为。内幕交易是指内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其它人员违反法律、法规的规定，泄露内幕信息，根据内幕信息进行买卖或者向他人提出买卖建议的行为。操纵市场和内幕交易的行为人为地扭曲了市场的正常价格，是市场竞争机制的天敌，违背了金融市场透明和公平的原则。这两者在成熟的金融市场上较为常见，虽然目前尚未在碳市场出现过，但当碳市场的规模日益扩大，市场参与方增多的情况下，未来很有可能出现这类金融违规行为。
2设计碳金融监管体系的基本原则和目标
我国已开始采用“总量限制交易”（Cap-and-Trade）的碳排放交易体系，就意味着有相当数量的纳入碳排放交易的企业将会受到上述风险的实质性影响。因此，无论是从碳金融市场的可持续发展、相关经济部门和市场稳健发展还是从公共利益出发，借鉴先行国家经验，以保证有效的交易和定价机制、避免欺诈和价格操纵、平衡信息透明度及保密程度为基本原则和目标，尽早完善碳金融市场监管安排就显得尤为关键。
2.1保证有效的交易和定价机制
有效的交易和定价机制是市场成熟发展的根本，因为碳市场价格及其传导机制直接影响排放企业、碳市场投资者及相关能源、高新技术等市场的投资决策。因此市场是否能够形成一个权威的价格信息放射源成为关键。一个流动性更强的市场上，众多的交易者通过其买卖行为将信息带到了价格决定过程之中，形成的价格发现机制是最有效的。按照我国目前的碳市场推进安排，在全国并未出现统一的交易机制和具体标准时，会出现一些竞争性的交易所，如我国现有的期货交易所和发展的比较好的环境能源交易所，先后介入碳市场交易机制的设计和运作。竞争使得市场交易成本逐步下降，进入市场方式更加简洁，市场运行系统和交易流程更加高效。一般情况下，市场交易发展的规律是交易额逐渐集中于一个中心市场之上，从而达到更强的流动性，随后一些市场竞争者逐步降级成为次级的小众市场，中心市场通过电子设备与若干次级市场建立链接或通过兼并的方式逐渐减少参与的交易所数量，从而逐步实现市场的整合。
目前，价格机制的运行还没有成为欧美碳市场监管者对碳金融市场监管的要点。这一领域一般都还是依赖于交易所的功能和自我监管。事实上，很多商品现货市场都从期货交易所中获得时价，在交易所内每一秒都会有新价格产生、记录并几乎在同一时刻传输出去[3]，碳市场也是如此。但是，监管者需要确保交易所没有将实时价格数据作为私有产品出售而赚取额外费用。价格信息的可获得性也取决于监管范围和监管规则的设置，由于碳衍生品的交易绝大部分是场外交易，因此，场外市场的监管和若干导则设计是未来市场发展，价格机制形成过程中需要谨慎考虑的领域。
2.2避免欺诈、内幕交易和价格操纵
对排放权交易的监管需要考虑欺诈、内幕交易和价格操纵行为，交易者或中介商对其他投资者的欺诈、内幕交易以及长期持续的价格操纵，会损害市场参与者和消费者的利益，危机整体市场发展。
2.2.1谨防投资者欺诈
金融监管部门在防止和惩罚欺诈上积累了很多经验和案例，也有合适监管工具。这些类似的监管保护目前在欧美国家也适用于在受监管的交易所完成的碳现货和衍生产品交易。随着我国碳市场的建立，在减排体系范围内的企业为数众多，将为监管带来巨大的压力，但不同市场交易形式的监管压力不同。通常指定交易所或其他交易平台进行的交易在传统金融监管部门的监管之下，可依靠原有的证券市场和衍生品市场的监管经验及其监管功能的延伸以防止投资者诈骗。但场外市场的碳交易参与者一般在该领域不具备丰富的投资经验，因此，对这一市场参与者的监管和保护需要有针对性地设计更为详尽的监管框架，完善相关的法律法规。
2.2.2控制内幕交易
欧洲的经验表明可能会出现利用内部非公开信息进行的交易的情况发生。然而，内幕交易这个概念在证券市场和期货市场上却不尽相同。在证券法下，对“内部人”的定义在最近几十年间已经通过立法和法庭裁决有所扩展，除了公司内部人，在特定环境下投资银行、记者和委托人都会被包含在内[4]。而期货市场则不存在“内部信息”这样一个概念，期货价格的发现过程正是取决于这些融入价格之内的各种信息[5]。
在美国，商品交易法案和商品交易法案和美国商品期货交易委员会（CFTC）主要监管柜台交易员（或理事会或委员会成员），防止其使用通过职务之便获取的未公开信息来进行交易，或者“提示”其他人使用这些信息进行交易。但这种禁令不会涉及到市场中所有的交易者[3]。
在我国碳市场试点时期开始应确保市场免于信息提早披露、滥用对市场价格的冲击，同时，也需要根据不同市场类型明确内部碳市场“内部消息”以及“局内人”的具体定义，进而修改相关的立法或者单独设立法律法规，明确对拥有实质未公开信息的企业的信息披露的具体要求。
此外，碳现货交易市场是除了柜台交易（OTC）市场以外，另一个可能由于滥用信息而引起经验丰富的机构交易者和经验匮乏的散户交易者之间产生信息不对称问题的市场。如果市场参与者很容易获得实时价格数据，滥用信息的可能性将会被大大降低，因此明确现货监管部门以及现货交易的数据报告责任显得极为重要。
2.2.3防止市场操纵
配额市场也会面临垄断和市场挤压的风险。人们会担心某家排放量很大的厂家，或者几家可联合行动的厂家，会有足够的影响力。市场操纵者可以大量囤积配额，同时持有期货或远期头寸以要求其他人在未来向他们交货。如果对市场的挤压成功了，那些负有交货义务的交易者就没有其他选择，只能从市场操纵者手中以其控制的价格买入配额，然后再将这些配额以期货和远期合同中规定的较低的价格卖回市场操纵者手中。这种市场操纵会导致配额价格在较长时期内远远超出市场正常（有效）水平。
美国商品期货交易委员会（CFTC）有一系列适用于现货和期货市场的监管手段防止这类操纵行为，例如大型交易者汇报系统（Large Trader Reporting System），任何持有合同超出某一特定额度的企业必须每日报告其投资额；持续监控商品可交付的供给量，尤其是当期货合同接近到期的时候。如果可交付供给量出现了意外短缺，CFTC就会采取一些补救措施。然而，CFTC没有能力也没有明确的法定职责对现货交易进行全面的监控。
由于能源市场与排放权市场是紧密联系的，因此，未来也有可能存在跨市场的价格操纵，对这类问题的监管也应该通过与能源市场监管部门的协调尽早纳入市场监管框架中。一般有操作市场意图的交易者会通过在OTC市场积累市场势力，因此预防透明度普遍不高的OTC市场的价格操纵也必须在监管政策制定者的考虑之内。
2.3平衡信息透明度与保密性
如何在碳市场信息透明度和保密性之间找到平衡，这是政策制定者较难把握的问题。当市场透明度超过一定程度，信息的披露可能会超过投资者可以负担的合理成本，或者破坏了交易参与方的保密性而对市场有害。例如，在很多交易市场上，大型交易者为了防止其他交易者在其进行交易的时候也跟风、模仿其交易决策进行交易，会选择匿名交易，从而避免增加交易成本。
为了及时监管市场风险，很多监管机构必须要掌握市场参与者不愿意提供的信息，比如，美国商品期货交易委员会（CFTC）需要投资者每日汇报其大额期货投资额，但这类信息监管者不会向公众公开。在碳交易市场，政府部门可以获得大量的价格敏感信息，比如负责设定和分配配额的部门将掌握所有有关配额数量的信息，也将会获得企业现实排放量的信息，这些信息都会对市场价格信号产生关键的影响。对这类信息需要设计披露程序和相关法律条款以保证不会产生提前泄露信息的问题。
3我国碳金融市场监管体系的设计
碳市场的监管是指监管主体运用法律、经济及行政等手段，对碳排放权的初始分配、权力行使、权利交易等行为及其与碳排放权交易相关的问题进行监督和管理。当前我国尚没有建立起相应的碳金融市场监管体系，鉴于碳金融市场的复杂性和综合性，建议首先建立高级别跨部门的工作组开展关于碳市场现货和衍生品市场监管研究，并创建“碳金融市场咨询委员会”，作为一个讨论平台，就与碳金融市场相关的监管议题，包括监管法律、监管机构和权限、监管范畴、监管内容等，在交易所、公司、最终用户和监管部门等之间进行公开讨论。
3.1监管法律
适用我国碳市场监管的法律应主要由碳交易、金融市场与能源市场的相关法律和规定构成。其中，碳交易的法规应明确碳减排的目标、碳指标的分配方式、受控碳排放源的范围，指标登记、监测、报告、转移、追踪等制度以及碳交易的监管机构等。由于金融机构将在碳交易市场上开发一系列金融工具及产品，因此，与此相关的部分金融立法也适用于监管碳市场的市场行为。这些法律要求被确定为金融产品的排放配额产品应该受到相应的管制，如必须在受监管的市场上交易，入场交易需满足一定的资格要求，遵守交易规则、按规定披露信息、禁止内幕交易及市场操纵，监管机构有责任监督市场运行，防止市场滥用等。此外，其他金融法律以及能源市场相关的法律都会影响到碳金融市场运行和监管。
目前，我国尚没有制定新的碳市场监管的相关法规，但可以在原有金融法规基础之上进行修订完善，法规的修订需重点考虑的因素包括：
第一，将碳信用确定为金融工具。欧盟经验证明，应将包括配额、抵偿等排放信用单位的现货产品和衍生品补充在法规的“金融工具”的定义之中，纳入金融工具监管体系[6]。而且，当事人只有在获得了国家或地方相应的金融监管机构的授权后，才能够提供与以上排放权配额的现货交易相关的投资服务或将承接这类投资活动作为其主要的商务活动。
第二，区分不同买家的交易性质。大多数情况下，碳排放交易体系的合规买家，都是纳入到强制减排体系以履约为目的的公司，如能源生产企业、电力或制造企业。作为工业部门，交易、买卖碳信用是其主营业务之外的附属经营活动，将交易排放配额作为其附属经营活动的企业不需要得到监管部门的授权，只要符合交易体系下的成员资格标准就能够直接参与到碳现货和衍生品的市场交易。但是，市场中还将有一部分以获取财物收益为目的的投机者，如碳基金、银行、财务公司等，这些机构将碳交易作为其主营业务的企业则必须得到监管部门的授权。因此，如何界定“附属经营业务”就很关键。相关法规应制定进一步的技术标准来判断一个企业参与的碳市场的交易活动是主营业务还是附属经营活动。
第三，扩大监管范围。进行排放配额交易但并未被列入到相应金融监管范围内的交易场所，将需通过监管部门的批准。任何有组织的实行或者安排基于多重第三方订单的排放配额交易的机构或渠道，都应纳入到金融市场的管理范围内。能够满足这个目标的不同的交易场所或渠道将越来越多，比如区域碳交易市场、环境交易所、有组织的交易机构以及系统化的内部撮合商、经纪商等，对于以上这些不同交易渠道的监管程度也会有所区别。
3.2监管机构和权限
在碳市场建立之初，我国应对气候变化的监管系统可以划分为四个层次：第一级是框架性、原则性立法层级，由国务院提出立法建议。第二级是国家应对气候变化及节能减排领导小组，其关键部门如国家发展和改革委员会、财政部、科技部、环保部、工信部等部门，主要责任是建议、确定和决定有关对第一层次指令和条例的实施细则，解决法律的实施程序问题，建立一套法律规章制度。第三级由中国银行业监督管理委员会、中国证券业监督管理委员会和中国保险业监督管理委员会组成，出台相应的监管条例并监督执行。第四级是区域碳交易监管层级，负责各地碳交易的运行监管。
在上述监管体系中，初期碳金融监管执行机构主要是国家和地方发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会，表1列示了各监管机构的监管权限，其中国家发改委履行国家指定机构（Designated National Agency， DNA）职责，负责全国碳市场现货交易的监管，包括交易所和柜台交易（OTC）的监管；七个区域碳交易试点的地方发改委则负责地方碳市场一级和二级市场的监管。由发改委对新兴的碳交易市场进行监管，其弊端在于它们缺乏市场监管和执行方面的经验，且金融管理意识不强。中国证监会将主要负责期货交易所内进行的碳衍生品交易的监管，但其监管力度有限，面临着资源与权力不足的问题。与此同时，大量参与碳交易的除了履约主体外，还有为获取财务收益为目的的金融投资者和投机者，以及经纪商、指定经营实体、碳评级机构、法律、审计机构等中介商，也需纳到监管体系之中。显然，目前我国碳监管机构呈现分散的监管特征，每个监管机构都没有特别明确的监管范围，针对碳排放交易市场，还没有形成很好的协同和合作，如果能够为协作监管提供一个统一的平台，例如，设立碳监督管理委员会，将有助于防止市场中监管漏洞或监管冲突的产生。
3.3监管范畴
按层次结构来划分，即按碳信用进入市场的顺序而形成的结构关系，碳市场可分为发行市场和交易市场，发行市场和交易市场相互依存、相互制约，是一个不可分割的整体。发行市场是交易市场的基础和前提，交易市场的交易价格制约和影响着配额的拍卖价格和抵偿信用买卖的价格。根据碳市场的分类，碳市场的监管也分为发行市场和交易市场的监管。
3.3.1一级市场的监管
发行市场又称为“一级市场”，包括两部分：一是监管机构以履约为目的，根据历史温室气体排放数据和温室气体减排目标，确定履约主体减排目标，并向履约主体免费发放或拍卖配额所形成的市场；二是监管机构对抵偿项目市场碳信用注册、签发及上市交易前的监管。在一级市场上，监管者主要致力于追踪配额的初始所有权、配额拍卖的实施以及碳抵消信用的注册、签发和核证。一级市场项目交易的远期合约一般有严格的管理机构和第三方核证机构来确保减排信用的有效性。
3.3.2二级市场的监管
碳交易市场又称为“二级市场”，是配额和抵偿碳信用已通过买卖交易实现流通转让的市场。二级市场上兼有现货交易与期货交易，目前，二级碳市场可以依靠登记系统和交易日志的功能对配额以及减排信用单位在登记系统内转移进行记录和技术检查。这样的系统可以追踪配额从产生一直到退出的全部过程，抵消信用进入登记系统以后也能对其进行追踪。二级市场的现货交易很容易成为监管的“真空地带”，原因在于碳排放权的性质界定问题。例如，欧盟颁布的金融工具市场指令中，明确指明排放配额是排放权，本质被归为无形资产或是实物商品的范畴，并未作为金融工具来规范，从而导致二级现货市场的交易并没有任何法规对其做出监管安排。
碳衍生品市场与其他衍生品一样，被直接纳入金融监管的范畴内。我国在中国证监会出台的相关法规中，将对碳衍生品进行监管，以降低操纵市场和内幕交易等违规行为的风险。另外，碳衍生品只要在有监管的市场或多边交易场所上进行交易，提供碳衍生品投资服务的金融中介机构必须得到中国证监会的授权，并受相应金融法规的监管，以满足一系列商业行为规则和市场信息报告要求。
值得一提的是，2009-2010年，EU ETS连续发生了多起系统安全事故和利用碳交易系统进行非法牟利的行为。这些事故一些是由于系统设计上的漏洞，一些是由于管理制度上的缺陷，但这些事故全部发生在二级现货市场上，这与前面提到的二级现货市场处于监管“真空地带”不无关系。相反，市场份额大得多的衍生品市场由于处于金融法规的监管范围内，所出现的问题也较少。
3.4主要监管内容
3.4.1市场操纵、过度投机和欺诈
碳市场交易中的价格或市场的操纵和欺诈是首要监管内容。交易机构需要获批成为“注册碳交易机构”的地位，监管机构对注册的交易所进行实时市场监视，以保证其有能力通过强制执行国家或者特定交易规则，以及应对紧急情况的机制来阻止市场操纵。同时，需明确授权监管部门制定规则来管理经纪人、经销商以及他们的合作者的商业运作。
应禁止合规碳市场工具的卖空行为，也就是卖出从第三方借来的碳金融工具，以期通过能在将来用低价买回并偿还借贷碳金融工具的做法。禁止无担保卖空，例如卖出一项并没有拥有或借入的碳市场工具。
大型交易商应受制于以下要求：核实合同参与者资格；揭露风险信息或在掉期交易中可能出现的利益冲突；遵守任何其他监管机构可能会认定为“保护投资者”的标准。
任何人直接或间接地在掉期交易中，在商品贸易中售卖的任何合同中，或在已注册的交易所进行的远期交割中使用任何操纵性或欺诈性的策略，或违反中国证监会强制执行的任何规定的行为都被认为是违法的。
3.4.2持仓限额
赋予中国证监会权力，准许其设定整个碳衍生品市场的持仓限额以达到如下目的：第一，减少、消除或者预防过度投机；第二，制止或者预防市场操纵、挤压和恐慌；第三，为良性的套期保值者保证足够的市场流动性；第四，确保基础市场的价格发现功能不被破坏。同时，为良性套期保值交易提供头寸配额的豁免，并授权管理机构决定哪些是符合条件的交易。
3.4.3强制的交易所交易和结算要求
目前，对于在注册的交易所进行交易和结算的要求，国际上碳金融监管存在相当大的不一致性。最严格的是要求所有包括碳抵消交易在内的现货以及所有“标准化的”基于配额的衍生品都进行交易所交易和结算，只对极少的一部分非标准化的衍生品有豁免。有些则要求所有的现货交易实行交易所交易和结算，对配额的衍生品交易没有任何要求。也有要求绝大多数的标准化的衍生品交易实行交易所交易和结算，但给予了监管机构灵活处置权，让其决定哪些合同是非标准化的，从而使这些合同豁免于交易所交易和结算的要求。在我国，应首先对绝大多数的标准化的衍生品交易实行交易所交易和结算。
3.4.4对注册的要求
碳市场金融工具的经纪人、经销商和交易员需注册，禁止未注册的个人从事以上角色的碳市场活动。对于按照要求在交易所交易和结算中心结算的交易机构，也必须在适当的监管机构进行注册。另外，应为碳市场交易员规定了资格测试要求，包括完成相关机构认证的法律、报告要求和职业道德指南等内容的课程。
3.4.5对报告的要求
对受监管的碳配额和衍生品交易的经纪人、经销商和交易所成员，应保存记录和报告，保证碳市场交易数据的公开报告频率，公开所有在交易机构进行交易的合规工具，包括碳配额、碳抵消及其衍生品的结算价格、数量、未平仓合约数量以及开盘价、收盘价及其价格波动范围的每日报告，并公开碳配额现货和衍生品交易数据的实时报告。此外，允许为特定用户定制的衍生品交易提供对交易所交易和结算要求的豁免，以免除其实时公开报告的义务，但仍需要对中国证监会进行交易报告。可建立一个中央自动报价系统来实时显示市场价格。
3.4.6碳抵消的监管
与碳抵消信用有关的金融市场活动在碳市场监管辩论中尤其受到关注。问题在于是否碳抵消信用的交易也要接受与配额及其衍生品交易相同的监管，比如要符合对交易所和结算中心相关的要求等。很多利益相关者认为，此类项目的开发合同是根据项目特定而量身定做的，很难实现标准化，因此，可在交易和结算要求中设定一定的豁免条例，免除对一部分严格定义的种类的合同的监管，或者授权监管部门自行界定何种与碳抵消信用相关的金融工具需要受到交易和结算相关要求的制约。
3.4.7对碳市场参与者的限制
通常碳市场参与者只要符合了注册规定即可，除此之外并没有对交易的金融机构有过多的限制。但在我国，为防止碳市场的过度投机和市场操作，有必要对其参与者进行额外限制，这是未来监管立法需要进一步明确的问题。
（编辑：温武军）
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[6]Schneck J， Monast J. Financial Market Reform and the Implications for Carbon Trading[EB/OL]. http：//nicholasinstitute.duke.edu/climate/policydesign/financialmarketreformimplications carbontrading#.UZh41UWS2M8.
AbstractCurrently， the global carbon trading systems are fragment and belong to different governments or under the jurisdiction of different regions， resulting in a series of new problems， such as how to link dispersed trading systems， and how to compare the emission reduction of various markets and other issues. Since the development of the international carbon market is relatively immature， and because of the uncertain life expectancy， much more volatile， the short history of the carbon market， the lack of quantitative data on the longterm record， the market could provide few risk management tools. Meanwhile， Chinas regional carbon trading pilots are launched one after another in seven provinces in 2013. Combining with the national voluntary emission trading system， carbon trading will become an important mechanism for China in achieving its emission reduction target. At the first stage， carbon finance market is at least faced with mechanism design risks， market supply risks， and compliance risks. Therefore， to secure the development of carbon market， and to the public interest， relevant China governments should indentify the risks facing the market and make the basic principles and goals， such as ensuring effective trading and pricing mechanisms to avoid fraud and price manipulation， and balancing transparency and confidentiality of information. Consequently， the governments should develop a comprehensive carbon finance regulatory system covering regulatory legislation， regulatory institutions and their authorities， regulatory scope as well as regulatory objects.
Key wordscarbon market； risks identification； regulatory system
[6]Schneck J， Monast J. Financial Market Reform and the Implications for Carbon Trading[EB/OL]. http：//nicholasinstitute.duke.edu/climate/policydesign/financialmarketreformimplications carbontrading#.UZh41UWS2M8.
AbstractCurrently， the global carbon trading systems are fragment and belong to different governments or under the jurisdiction of different regions， resulting in a series of new problems， such as how to link dispersed trading systems， and how to compare the emission reduction of various markets and other issues. Since the development of the international carbon market is relatively immature， and because of the uncertain life expectancy， much more volatile， the short history of the carbon market， the lack of quantitative data on the longterm record， the market could provide few risk management tools. Meanwhile， Chinas regional carbon trading pilots are launched one after another in seven provinces in 2013. Combining with the national voluntary emission trading system， carbon trading will become an important mechanism for China in achieving its emission reduction target. At the first stage， carbon finance market is at least faced with mechanism design risks， market supply risks， and compliance risks. Therefore， to secure the development of carbon market， and to the public interest， relevant China governments should indentify the risks facing the market and make the basic principles and goals， such as ensuring effective trading and pricing mechanisms to avoid fraud and price manipulation， and balancing transparency and confidentiality of information. Consequently， the governments should develop a comprehensive carbon finance regulatory system covering regulatory legislation， regulatory institutions and their authorities， regulatory scope as well as regulatory objects.
Key wordscarbon market； risks identification； regulatory system
[6]Schneck J， Monast J. Financial Market Reform and the Implications for Carbon Trading[EB/OL]. http：//nicholasinstitute.duke.edu/climate/policydesign/financialmarketreformimplications carbontrading#.UZh41UWS2M8.
AbstractCurrently， the global carbon trading systems are fragment and belong to different governments or under the jurisdiction of different regions， resulting in a series of new problems， such as how to link dispersed trading systems， and how to compare the emission reduction of various markets and other issues. Since the development of the international carbon market is relatively immature， and because of the uncertain life expectancy， much more volatile， the short history of the carbon market， the lack of quantitative data on the longterm record， the market could provide few risk management tools. Meanwhile， Chinas regional carbon trading pilots are launched one after another in seven provinces in 2013. Combining with the national voluntary emission trading system， carbon trading will become an important mechanism for China in achieving its emission reduction target. At the first stage， carbon finance market is at least faced with mechanism design risks， market supply risks， and compliance risks. Therefore， to secure the development of carbon market， and to the public interest， relevant China governments should indentify the risks facing the market and make the basic principles and goals， such as ensuring effective trading and pricing mechanisms to avoid fraud and price manipulation， and balancing transparency and confidentiality of information. Consequently， the governments should develop a comprehensive carbon finance regulatory system covering regulatory legislation， regulatory institutions and their authorities， regulatory scope as well as regulatory objects.
Key wordscarbon market； risks identification； regulatory system
摘要当前，全球碳交易体系分割且从属于不同的政府或区域管辖之下的发展特征，产生出一系列新的问题，例如分散交易体系如何链接、各市场减排效果如何比较等问题。由于国际碳市场相对发展还不成熟、预期寿命不确定、波动性较强，且由于碳市场发展历史较短，缺乏长期的定量数据记录，市场上为参与者提供的风险管理工具很少。而随着2013年中国七省市的区域碳交易试点陆续启动，结合全国层面的自愿减排交易体系，碳交易将成为中国实现减排目标的重要手段。在发展初期，我国碳金融市场至少存在机制设计风险、市场供给风险及违规操作风险等方面的挑战。因此，无论是从市场的可持续发展、相关经济部门和市场稳健发展还是从公共利益出发，我国相关政府部门均应识别碳金融市场的风险，以保证有效的交易和定价机制、避免欺诈和价格操纵、平衡信息透明度及保密程度为基本原则和目标，尽早从监管法律、监管机构及权限、监管范畴及监管内容等多方面全面设计碳金融监管体系。
关键词碳金融市场，风险识别，监管体系
中图分类号 F062文献标识码A文章编号1002-2104（2014）03-0025-07doi：10.3969/j.issn.1002-2104.2014.03.005
当前，全球碳交易体系分割且从属于不同的政府或区域管辖之下的发展特征，与《京都议定书》设计之初所构想的全球统一的交易体系形成了鲜明的对比。这样一个“自下而上”的分散型的新体系，通过多种类型的政策措施与碳市场一起推动减排工作，也产生出一系列新的问题，例如各个不同管辖范围内的交易体系何时以及如何相互链接，如何衡量不同政策措施和发展水平之下各市场减排效果可比性等问题。由于碳市场相对发展还不成熟、预期寿命不确定、波动性较强，且由于碳市场发展历史较短，缺乏长期的定量数据记录，市场上几乎没有为参与者提供风险管理工具。全球主要排放交易体系如欧盟碳排放权交易体系（EU ETS），美国酸雨计划的二氧化硫（SO2）排放交易体系以及美国东部十州的区域温室气体倡议（RGGI），均是在缺乏系统的监管框架下发展起来的，随着市场的不断发展和经济、金融市场格局的不断演化，欧美国家的碳金融市场监管也在不断完善之中。2013年中国七省市的区域碳交易试点陆续启动，结合全国层面的自愿减排交易体系，碳交易将成为中国实现减排目标的重要手段。为保护碳金融市场的健康发展，应识别碳金融市场的风险，并尽早设计碳金融监管体系。
1识别碳金融市场风险
1.1机制设计风险
1.1.1配额供给风险
EU ETS第一阶段配额的超额供给导致配额价值一度趋近于零，使得其市场有效性及可持续性遭到质疑。实践证明，配额过度分配或是分配不足都会打击市场信心。此外，部分金融市场参与者担心，如果未来衍生品的数量迅速增长，以至于金融合约数量超过了发放的配额数量的总和，也会对碳金融衍生品市场产生不利影响。
1.1.2履约目标偏离风险
碳市场设计的初衷是应对气候变化，高效的实现经济体的节能减排目标。因此，对于市场主要参与者，即需要履行减排目标的企业、投资者、金融工具的设计者而言，碳市场发展与节能减排总体目标之间的关联度尤为重要。任何来自碳市场的微观市场行为以及宏观发展上与节能减排的总体目标背道而驰的评价都有可能对市场长期、有序发展带来不利的影响。例如，在应对气候变化的大背景下，很多投资机构为了迎合这一主题，向投资者推销新的主题产品，但如果这些产品无法达到其诉求的减排效果，投资者发现这类产品不符合其利益诉求，则会导致大量资本外逃，进而导致市场失调，损害消费者利益和市场信心。
1.1.3市场链接风险
“自下而上”分散发展的市场不可避免的要面临各市场之间缺乏联系的问题，这也被认为是限制市场进一步发展的主要障碍。未来，整个碳市场的流动性有望随着在市场间建立有效链接，以及在各地区、各政府间实现更广泛的注册链接而得到提高，这些链接的容量和有效维护对于市场的有序运作至关重要。
分散交易体系面临的一个重要问题就是如何围绕共同的标准发展，以增加整个碳市场的流动性、透明度和市场发展的深度[1]。例如，在我国，哪些类型的项目适用于注册清洁发展机制（CDM）或我国的温室气体自愿交易标准；哪些减排信用能够被不同的体系、渠道（市场）普遍接受；哪类会计标准适合拓展以融入碳交易的企业会计体系，多个市场或多个试点之间何时可以在会计标准上对接或统一等问题都是市场标准的重要方面。如果目前各市场过于分散，各类标准不统一，则未来的市场链接的机会成本将很高。
王遥等：碳金融市场的风险识别和监管体系设计中国人口·资源与环境2014年第3期1.2市场供给风险
1.2.1参与主体风险
碳市场发展历史较短，缺乏有规律性的数据积累和成熟的避险工具，对参与企业的风险管理带来了更多的不确定性。同时，对于一个年轻的市场，无论是市场设计者、操作者的经验积累都非常有限，受管制的公司和投资、咨询机构也缺乏相应的人才储备和能力准备。这些因素都可能导致市场操作失误或出现事故的几率较高，从而损害投资者利益。因此，参与企业需要尽快开发和建立完善的碳资产管理体系，控制和管理碳风险，并且仔细考虑碳资产管理工具可能存在的缺陷及其影响。同时，碳金融市场工作人员的从业资格以及能力保障体系也必须在市场建立之初就考虑在监管体系的设计范围之中。
1.2.2产品供给风险
目前，全球碳交易包括配额交易和项目信用两种。项目交易包括一级、二级CDM交易和联合履约（JI）交易。CDM和JI二级市场主要是由碳基金的投资行为建立的规模庞大的不受国际法约束的碳金融市场。在不同机制形成了不同产品的同时，又形成了在交易所等平台上完成的场内交易和交易平台之外的场外交易，且衍生出包括远期、互换、期货、期权等产品，呈现出碳货币证券化和发展为套利交易产品的趋势。
在我国，产品供给风险来自两方面：一是产品单一，只有现货配额产品和少量自愿减排碳信用（CCER），而衍生产品的创新在当前金融体系中将有很大约束性；二是随着市场的逐渐成熟以及交易更加复杂，碳证券产品创新将更多、更加复杂，不同来源和类型的碳资产组合，产品也会变得更加不透明。如何衡量这些金融产品的质量将会成为方法和评估技术上的难题，这种技术上的不确定性将使碳衍生品交易变得更加不透明，更易于隐藏和传递风险。
1.2.3流动性风险
流动性风险将很可能是中国碳金融市场发展将面临的最大问题之一。一般情况下，市场围绕着具有较高流动性的交易所运行。这取决于市场本身的商品化程度，参与者的多少，以及产品是否足够丰富，从而使较多的参与者针对丰富的产品寻求风险管理解决方案。如果市场的发展致使交易工具可替代性低，进而导致流动性分散，则会有损市场信心。低流动性阻碍了参与者自由交易，会给市场和潜在投资者带来风险。
1.2.4信息不对称风险
市场发展有序性很大程度上取决于市场参与者以及公众是否能够及时、准确的获得对于交易规模、质量、价格等方面信息。在不成熟的碳金融市场，会大量存在信息不对称的情形，市场交易一方利用“内幕消息”或掌握信息的便利条件，使自身获益而使交易另一方受损的风险大量存在。因此，需要由官方建立信息发布体系，明确信息发布的内容、频率和渠道，做到有序、及时的整理和发布有关市场设计规则执行情况的报告。此外，第三方对于市场信息质量及市场运行情况的评估对于提升市场透明度，降低市场信息混乱的情况也十分关键[2]。
1.3违规操作风险
2009-2010年，EU ETS连续发生了多起系统安全事故和利用碳交易系统进行非法牟利的行为。除了市场发展初期这些有代表性的市场滥用行为（Market Abuse）外，未来有可能出现的违规操作风险一般可分为以下几类：
第一，利用碳市场作为工具的严重犯罪行为，比如欺诈（Fraud）、洗钱（Money Laundering）、为恐怖活动筹资（Terrorist Financing）等。典型的就是增值税欺诈事件。
第二，以碳市场为目标的盗窃犯罪行为，包括利用网络钓鱼或者黑客攻击登记系统来盗取账户中的配额或减排信用。这类犯罪行为会严重损害市场的信誉并打击市场参与者的信心。
第三，金融市场违规行为，包括操纵市场（Market Manipulation）和内幕交易（Insider Dealing）等。操纵市场是指利用资金、信息等优势或滥用职权，影响市场价格，扰乱市场秩序的行为。内幕交易是指内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其它人员违反法律、法规的规定，泄露内幕信息，根据内幕信息进行买卖或者向他人提出买卖建议的行为。操纵市场和内幕交易的行为人为地扭曲了市场的正常价格，是市场竞争机制的天敌，违背了金融市场透明和公平的原则。这两者在成熟的金融市场上较为常见，虽然目前尚未在碳市场出现过，但当碳市场的规模日益扩大，市场参与方增多的情况下，未来很有可能出现这类金融违规行为。
2设计碳金融监管体系的基本原则和目标
我国已开始采用“总量限制交易”（Cap-and-Trade）的碳排放交易体系，就意味着有相当数量的纳入碳排放交易的企业将会受到上述风险的实质性影响。因此，无论是从碳金融市场的可持续发展、相关经济部门和市场稳健发展还是从公共利益出发，借鉴先行国家经验，以保证有效的交易和定价机制、避免欺诈和价格操纵、平衡信息透明度及保密程度为基本原则和目标，尽早完善碳金融市场监管安排就显得尤为关键。
2.1保证有效的交易和定价机制
有效的交易和定价机制是市场成熟发展的根本，因为碳市场价格及其传导机制直接影响排放企业、碳市场投资者及相关能源、高新技术等市场的投资决策。因此市场是否能够形成一个权威的价格信息放射源成为关键。一个流动性更强的市场上，众多的交易者通过其买卖行为将信息带到了价格决定过程之中，形成的价格发现机制是最有效的。按照我国目前的碳市场推进安排，在全国并未出现统一的交易机制和具体标准时，会出现一些竞争性的交易所，如我国现有的期货交易所和发展的比较好的环境能源交易所，先后介入碳市场交易机制的设计和运作。竞争使得市场交易成本逐步下降，进入市场方式更加简洁，市场运行系统和交易流程更加高效。一般情况下，市场交易发展的规律是交易额逐渐集中于一个中心市场之上，从而达到更强的流动性，随后一些市场竞争者逐步降级成为次级的小众市场，中心市场通过电子设备与若干次级市场建立链接或通过兼并的方式逐渐减少参与的交易所数量，从而逐步实现市场的整合。
目前，价格机制的运行还没有成为欧美碳市场监管者对碳金融市场监管的要点。这一领域一般都还是依赖于交易所的功能和自我监管。事实上，很多商品现货市场都从期货交易所中获得时价，在交易所内每一秒都会有新价格产生、记录并几乎在同一时刻传输出去[3]，碳市场也是如此。但是，监管者需要确保交易所没有将实时价格数据作为私有产品出售而赚取额外费用。价格信息的可获得性也取决于监管范围和监管规则的设置，由于碳衍生品的交易绝大部分是场外交易，因此，场外市场的监管和若干导则设计是未来市场发展，价格机制形成过程中需要谨慎考虑的领域。
2.2避免欺诈、内幕交易和价格操纵
对排放权交易的监管需要考虑欺诈、内幕交易和价格操纵行为，交易者或中介商对其他投资者的欺诈、内幕交易以及长期持续的价格操纵，会损害市场参与者和消费者的利益，危机整体市场发展。
2.2.1谨防投资者欺诈
金融监管部门在防止和惩罚欺诈上积累了很多经验和案例，也有合适监管工具。这些类似的监管保护目前在欧美国家也适用于在受监管的交易所完成的碳现货和衍生产品交易。随着我国碳市场的建立，在减排体系范围内的企业为数众多，将为监管带来巨大的压力，但不同市场交易形式的监管压力不同。通常指定交易所或其他交易平台进行的交易在传统金融监管部门的监管之下，可依靠原有的证券市场和衍生品市场的监管经验及其监管功能的延伸以防止投资者诈骗。但场外市场的碳交易参与者一般在该领域不具备丰富的投资经验，因此，对这一市场参与者的监管和保护需要有针对性地设计更为详尽的监管框架，完善相关的法律法规。
2.2.2控制内幕交易
欧洲的经验表明可能会出现利用内部非公开信息进行的交易的情况发生。然而，内幕交易这个概念在证券市场和期货市场上却不尽相同。在证券法下，对“内部人”的定义在最近几十年间已经通过立法和法庭裁决有所扩展，除了公司内部人，在特定环境下投资银行、记者和委托人都会被包含在内[4]。而期货市场则不存在“内部信息”这样一个概念，期货价格的发现过程正是取决于这些融入价格之内的各种信息[5]。
在美国，商品交易法案和商品交易法案和美国商品期货交易委员会（CFTC）主要监管柜台交易员（或理事会或委员会成员），防止其使用通过职务之便获取的未公开信息来进行交易，或者“提示”其他人使用这些信息进行交易。但这种禁令不会涉及到市场中所有的交易者[3]。
在我国碳市场试点时期开始应确保市场免于信息提早披露、滥用对市场价格的冲击，同时，也需要根据不同市场类型明确内部碳市场“内部消息”以及“局内人”的具体定义，进而修改相关的立法或者单独设立法律法规，明确对拥有实质未公开信息的企业的信息披露的具体要求。
此外，碳现货交易市场是除了柜台交易（OTC）市场以外，另一个可能由于滥用信息而引起经验丰富的机构交易者和经验匮乏的散户交易者之间产生信息不对称问题的市场。如果市场参与者很容易获得实时价格数据，滥用信息的可能性将会被大大降低，因此明确现货监管部门以及现货交易的数据报告责任显得极为重要。
2.2.3防止市场操纵
配额市场也会面临垄断和市场挤压的风险。人们会担心某家排放量很大的厂家，或者几家可联合行动的厂家，会有足够的影响力。市场操纵者可以大量囤积配额，同时持有期货或远期头寸以要求其他人在未来向他们交货。如果对市场的挤压成功了，那些负有交货义务的交易者就没有其他选择，只能从市场操纵者手中以其控制的价格买入配额，然后再将这些配额以期货和远期合同中规定的较低的价格卖回市场操纵者手中。这种市场操纵会导致配额价格在较长时期内远远超出市场正常（有效）水平。
美国商品期货交易委员会（CFTC）有一系列适用于现货和期货市场的监管手段防止这类操纵行为，例如大型交易者汇报系统（Large Trader Reporting System），任何持有合同超出某一特定额度的企业必须每日报告其投资额；持续监控商品可交付的供给量，尤其是当期货合同接近到期的时候。如果可交付供给量出现了意外短缺，CFTC就会采取一些补救措施。然而，CFTC没有能力也没有明确的法定职责对现货交易进行全面的监控。
由于能源市场与排放权市场是紧密联系的，因此，未来也有可能存在跨市场的价格操纵，对这类问题的监管也应该通过与能源市场监管部门的协调尽早纳入市场监管框架中。一般有操作市场意图的交易者会通过在OTC市场积累市场势力，因此预防透明度普遍不高的OTC市场的价格操纵也必须在监管政策制定者的考虑之内。
2.3平衡信息透明度与保密性
如何在碳市场信息透明度和保密性之间找到平衡，这是政策制定者较难把握的问题。当市场透明度超过一定程度，信息的披露可能会超过投资者可以负担的合理成本，或者破坏了交易参与方的保密性而对市场有害。例如，在很多交易市场上，大型交易者为了防止其他交易者在其进行交易的时候也跟风、模仿其交易决策进行交易，会选择匿名交易，从而避免增加交易成本。
为了及时监管市场风险，很多监管机构必须要掌握市场参与者不愿意提供的信息，比如，美国商品期货交易委员会（CFTC）需要投资者每日汇报其大额期货投资额，但这类信息监管者不会向公众公开。在碳交易市场，政府部门可以获得大量的价格敏感信息，比如负责设定和分配配额的部门将掌握所有有关配额数量的信息，也将会获得企业现实排放量的信息，这些信息都会对市场价格信号产生关键的影响。对这类信息需要设计披露程序和相关法律条款以保证不会产生提前泄露信息的问题。
3我国碳金融市场监管体系的设计
碳市场的监管是指监管主体运用法律、经济及行政等手段，对碳排放权的初始分配、权力行使、权利交易等行为及其与碳排放权交易相关的问题进行监督和管理。当前我国尚没有建立起相应的碳金融市场监管体系，鉴于碳金融市场的复杂性和综合性，建议首先建立高级别跨部门的工作组开展关于碳市场现货和衍生品市场监管研究，并创建“碳金融市场咨询委员会”，作为一个讨论平台，就与碳金融市场相关的监管议题，包括监管法律、监管机构和权限、监管范畴、监管内容等，在交易所、公司、最终用户和监管部门等之间进行公开讨论。
3.1监管法律
适用我国碳市场监管的法律应主要由碳交易、金融市场与能源市场的相关法律和规定构成。其中，碳交易的法规应明确碳减排的目标、碳指标的分配方式、受控碳排放源的范围，指标登记、监测、报告、转移、追踪等制度以及碳交易的监管机构等。由于金融机构将在碳交易市场上开发一系列金融工具及产品，因此，与此相关的部分金融立法也适用于监管碳市场的市场行为。这些法律要求被确定为金融产品的排放配额产品应该受到相应的管制，如必须在受监管的市场上交易，入场交易需满足一定的资格要求，遵守交易规则、按规定披露信息、禁止内幕交易及市场操纵，监管机构有责任监督市场运行，防止市场滥用等。此外，其他金融法律以及能源市场相关的法律都会影响到碳金融市场运行和监管。
目前，我国尚没有制定新的碳市场监管的相关法规，但可以在原有金融法规基础之上进行修订完善，法规的修订需重点考虑的因素包括：
第一，将碳信用确定为金融工具。欧盟经验证明，应将包括配额、抵偿等排放信用单位的现货产品和衍生品补充在法规的“金融工具”的定义之中，纳入金融工具监管体系[6]。而且，当事人只有在获得了国家或地方相应的金融监管机构的授权后，才能够提供与以上排放权配额的现货交易相关的投资服务或将承接这类投资活动作为其主要的商务活动。
第二，区分不同买家的交易性质。大多数情况下，碳排放交易体系的合规买家，都是纳入到强制减排体系以履约为目的的公司，如能源生产企业、电力或制造企业。作为工业部门，交易、买卖碳信用是其主营业务之外的附属经营活动，将交易排放配额作为其附属经营活动的企业不需要得到监管部门的授权，只要符合交易体系下的成员资格标准就能够直接参与到碳现货和衍生品的市场交易。但是，市场中还将有一部分以获取财物收益为目的的投机者，如碳基金、银行、财务公司等，这些机构将碳交易作为其主营业务的企业则必须得到监管部门的授权。因此，如何界定“附属经营业务”就很关键。相关法规应制定进一步的技术标准来判断一个企业参与的碳市场的交易活动是主营业务还是附属经营活动。
第三，扩大监管范围。进行排放配额交易但并未被列入到相应金融监管范围内的交易场所，将需通过监管部门的批准。任何有组织的实行或者安排基于多重第三方订单的排放配额交易的机构或渠道，都应纳入到金融市场的管理范围内。能够满足这个目标的不同的交易场所或渠道将越来越多，比如区域碳交易市场、环境交易所、有组织的交易机构以及系统化的内部撮合商、经纪商等，对于以上这些不同交易渠道的监管程度也会有所区别。
3.2监管机构和权限
在碳市场建立之初，我国应对气候变化的监管系统可以划分为四个层次：第一级是框架性、原则性立法层级，由国务院提出立法建议。第二级是国家应对气候变化及节能减排领导小组，其关键部门如国家发展和改革委员会、财政部、科技部、环保部、工信部等部门，主要责任是建议、确定和决定有关对第一层次指令和条例的实施细则，解决法律的实施程序问题，建立一套法律规章制度。第三级由中国银行业监督管理委员会、中国证券业监督管理委员会和中国保险业监督管理委员会组成，出台相应的监管条例并监督执行。第四级是区域碳交易监管层级，负责各地碳交易的运行监管。
在上述监管体系中，初期碳金融监管执行机构主要是国家和地方发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会，表1列示了各监管机构的监管权限，其中国家发改委履行国家指定机构（Designated National Agency， DNA）职责，负责全国碳市场现货交易的监管，包括交易所和柜台交易（OTC）的监管；七个区域碳交易试点的地方发改委则负责地方碳市场一级和二级市场的监管。由发改委对新兴的碳交易市场进行监管，其弊端在于它们缺乏市场监管和执行方面的经验，且金融管理意识不强。中国证监会将主要负责期货交易所内进行的碳衍生品交易的监管，但其监管力度有限，面临着资源与权力不足的问题。与此同时，大量参与碳交易的除了履约主体外，还有为获取财务收益为目的的金融投资者和投机者，以及经纪商、指定经营实体、碳评级机构、法律、审计机构等中介商，也需纳到监管体系之中。显然，目前我国碳监管机构呈现分散的监管特征，每个监管机构都没有特别明确的监管范围，针对碳排放交易市场，还没有形成很好的协同和合作，如果能够为协作监管提供一个统一的平台，例如，设立碳监督管理委员会，将有助于防止市场中监管漏洞或监管冲突的产生。
3.3监管范畴
按层次结构来划分，即按碳信用进入市场的顺序而形成的结构关系，碳市场可分为发行市场和交易市场，发行市场和交易市场相互依存、相互制约，是一个不可分割的整体。发行市场是交易市场的基础和前提，交易市场的交易价格制约和影响着配额的拍卖价格和抵偿信用买卖的价格。根据碳市场的分类，碳市场的监管也分为发行市场和交易市场的监管。
3.3.1一级市场的监管
发行市场又称为“一级市场”，包括两部分：一是监管机构以履约为目的，根据历史温室气体排放数据和温室气体减排目标，确定履约主体减排目标，并向履约主体免费发放或拍卖配额所形成的市场；二是监管机构对抵偿项目市场碳信用注册、签发及上市交易前的监管。在一级市场上，监管者主要致力于追踪配额的初始所有权、配额拍卖的实施以及碳抵消信用的注册、签发和核证。一级市场项目交易的远期合约一般有严格的管理机构和第三方核证机构来确保减排信用的有效性。
3.3.2二级市场的监管
碳交易市场又称为“二级市场”，是配额和抵偿碳信用已通过买卖交易实现流通转让的市场。二级市场上兼有现货交易与期货交易，目前，二级碳市场可以依靠登记系统和交易日志的功能对配额以及减排信用单位在登记系统内转移进行记录和技术检查。这样的系统可以追踪配额从产生一直到退出的全部过程，抵消信用进入登记系统以后也能对其进行追踪。二级市场的现货交易很容易成为监管的“真空地带”，原因在于碳排放权的性质界定问题。例如，欧盟颁布的金融工具市场指令中，明确指明排放配额是排放权，本质被归为无形资产或是实物商品的范畴，并未作为金融工具来规范，从而导致二级现货市场的交易并没有任何法规对其做出监管安排。
碳衍生品市场与其他衍生品一样，被直接纳入金融监管的范畴内。我国在中国证监会出台的相关法规中，将对碳衍生品进行监管，以降低操纵市场和内幕交易等违规行为的风险。另外，碳衍生品只要在有监管的市场或多边交易场所上进行交易，提供碳衍生品投资服务的金融中介机构必须得到中国证监会的授权，并受相应金融法规的监管，以满足一系列商业行为规则和市场信息报告要求。
值得一提的是，2009-2010年，EU ETS连续发生了多起系统安全事故和利用碳交易系统进行非法牟利的行为。这些事故一些是由于系统设计上的漏洞，一些是由于管理制度上的缺陷，但这些事故全部发生在二级现货市场上，这与前面提到的二级现货市场处于监管“真空地带”不无关系。相反，市场份额大得多的衍生品市场由于处于金融法规的监管范围内，所出现的问题也较少。
3.4主要监管内容
3.4.1市场操纵、过度投机和欺诈
碳市场交易中的价格或市场的操纵和欺诈是首要监管内容。交易机构需要获批成为“注册碳交易机构”的地位，监管机构对注册的交易所进行实时市场监视，以保证其有能力通过强制执行国家或者特定交易规则，以及应对紧急情况的机制来阻止市场操纵。同时，需明确授权监管部门制定规则来管理经纪人、经销商以及他们的合作者的商业运作。
应禁止合规碳市场工具的卖空行为，也就是卖出从第三方借来的碳金融工具，以期通过能在将来用低价买回并偿还借贷碳金融工具的做法。禁止无担保卖空，例如卖出一项并没有拥有或借入的碳市场工具。
大型交易商应受制于以下要求：核实合同参与者资格；揭露风险信息或在掉期交易中可能出现的利益冲突；遵守任何其他监管机构可能会认定为“保护投资者”的标准。
任何人直接或间接地在掉期交易中，在商品贸易中售卖的任何合同中，或在已注册的交易所进行的远期交割中使用任何操纵性或欺诈性的策略，或违反中国证监会强制执行的任何规定的行为都被认为是违法的。
3.4.2持仓限额
赋予中国证监会权力，准许其设定整个碳衍生品市场的持仓限额以达到如下目的：第一，减少、消除或者预防过度投机；第二，制止或者预防市场操纵、挤压和恐慌；第三，为良性的套期保值者保证足够的市场流动性；第四，确保基础市场的价格发现功能不被破坏。同时，为良性套期保值交易提供头寸配额的豁免，并授权管理机构决定哪些是符合条件的交易。
3.4.3强制的交易所交易和结算要求
目前，对于在注册的交易所进行交易和结算的要求，国际上碳金融监管存在相当大的不一致性。最严格的是要求所有包括碳抵消交易在内的现货以及所有“标准化的”基于配额的衍生品都进行交易所交易和结算，只对极少的一部分非标准化的衍生品有豁免。有些则要求所有的现货交易实行交易所交易和结算，对配额的衍生品交易没有任何要求。也有要求绝大多数的标准化的衍生品交易实行交易所交易和结算，但给予了监管机构灵活处置权，让其决定哪些合同是非标准化的，从而使这些合同豁免于交易所交易和结算的要求。在我国，应首先对绝大多数的标准化的衍生品交易实行交易所交易和结算。
3.4.4对注册的要求
碳市场金融工具的经纪人、经销商和交易员需注册，禁止未注册的个人从事以上角色的碳市场活动。对于按照要求在交易所交易和结算中心结算的交易机构，也必须在适当的监管机构进行注册。另外，应为碳市场交易员规定了资格测试要求，包括完成相关机构认证的法律、报告要求和职业道德指南等内容的课程。
3.4.5对报告的要求
对受监管的碳配额和衍生品交易的经纪人、经销商和交易所成员，应保存记录和报告，保证碳市场交易数据的公开报告频率，公开所有在交易机构进行交易的合规工具，包括碳配额、碳抵消及其衍生品的结算价格、数量、未平仓合约数量以及开盘价、收盘价及其价格波动范围的每日报告，并公开碳配额现货和衍生品交易数据的实时报告。此外，允许为特定用户定制的衍生品交易提供对交易所交易和结算要求的豁免，以免除其实时公开报告的义务，但仍需要对中国证监会进行交易报告。可建立一个中央自动报价系统来实时显示市场价格。
3.4.6碳抵消的监管
与碳抵消信用有关的金融市场活动在碳市场监管辩论中尤其受到关注。问题在于是否碳抵消信用的交易也要接受与配额及其衍生品交易相同的监管，比如要符合对交易所和结算中心相关的要求等。很多利益相关者认为，此类项目的开发合同是根据项目特定而量身定做的，很难实现标准化，因此，可在交易和结算要求中设定一定的豁免条例，免除对一部分严格定义的种类的合同的监管，或者授权监管部门自行界定何种与碳抵消信用相关的金融工具需要受到交易和结算相关要求的制约。
3.4.7对碳市场参与者的限制
通常碳市场参与者只要符合了注册规定即可，除此之外并没有对交易的金融机构有过多的限制。但在我国，为防止碳市场的过度投机和市场操作，有必要对其参与者进行额外限制，这是未来监管立法需要进一步明确的问题。
（编辑：温武军）
参考文献（References）
[1]Newell G R， Daniel A W， Pizer R. Carbon Markets： Past， Present， and Future[EB/OL]. http：//www.nber.org/papers/w18504.
[2]Hill J ，Jennings T， Vanezi E. The Emissions Trading Market： Risks and Challenges[EB/OL]. http：//www.fsa.gov.uk/pubs/other/emissions_trading.pdf.
[3]Jickling M， Parker L. Regulating a Carbon Market： Issues Raised By the European Carbon and U.S. Sulfur Dioxide Allowance Markets[EB/OL]. http：//www.nationalaglawcenter.org/assets/crs/RL34488.pdf.
[4]Seitzinger V M. Federal Securities Law： Insider Trading[EB/OL]. http：//fpc.state.gov/documents/organization/8043.pdf.
[5]Reynolds B， Massih M， Donegan T. Proposed Regulation of EU Emissions Allowances as Financial Instruments[EB/OL]. http：//www.shearman.com/files/Publication/075377bdb72943a7bfa1eff31489592b/Presentation/PublicationAttachment/ 5f7a4ae485214ea791ac78ec7e62971f/ProposedRegulationofEUEmissionsAllowancesasFinancialInstrumentsFIA110811.pdf.
[6]Schneck J， Monast J. Financial Market Reform and the Implications for Carbon Trading[EB/OL]. http：//nicholasinstitute.duke.edu/climate/policydesign/financialmarketreformimplications carbontrading#.UZh41UWS2M8.
AbstractCurrently， the global carbon trading systems are fragment and belong to different governments or under the jurisdiction of different regions， resulting in a series of new problems， such as how to link dispersed trading systems， and how to compare the emission reduction of various markets and other issues. Since the development of the international carbon market is relatively immature， and because of the uncertain life expectancy， much more volatile， the short history of the carbon market， the lack of quantitative data on the longterm record， the market could provide few risk management tools. Meanwhile， Chinas regional carbon trading pilots are launched one after another in seven provinces in 2013. Combining with the national voluntary emission trading system， carbon trading will become an important mechanism for China in achieving its emission reduction target. At the first stage， carbon finance market is at least faced with mechanism design risks， market supply risks， and compliance risks. Therefore， to secure the development of carbon market， and to the public interest， relevant China governments should indentify the risks facing the market and make the basic principles and goals， such as ensuring effective trading and pricing mechanisms to avoid fraud and price manipulation， and balancing transparency and confidentiality of information. Consequently， the governments should develop a comprehensive carbon finance regulatory system covering regulatory legislation， regulatory institutions and their authorities， regulatory scope as well as regulatory objects.
Key wordscarbon market； risks identification； regulatory system
[6]Schneck J， Monast J. Financial Market Reform and the Implications for Carbon Trading[EB/OL]. http：//nicholasinstitute.duke.edu/climate/policydesign/financialmarketreformimplications carbontrading#.UZh41UWS2M8.
AbstractCurrently， the global carbon trading systems are fragment and belong to different governments or under the jurisdiction of different regions， resulting in a series of new problems， such as how to link dispersed trading systems， and how to compare the emission reduction of various markets and other issues. Since the development of the international carbon market is relatively immature， and because of the uncertain life expectancy， much more volatile， the short history of the carbon market， the lack of quantitative data on the longterm record， the market could provide few risk management tools. Meanwhile， Chinas regional carbon trading pilots are launched one after another in seven provinces in 2013. Combining with the national voluntary emission trading system， carbon trading will become an important mechanism for China in achieving its emission reduction target. At the first stage， carbon finance market is at least faced with mechanism design risks， market supply risks， and compliance risks. Therefore， to secure the development of carbon market， and to the public interest， relevant China governments should indentify the risks facing the market and make the basic principles and goals， such as ensuring effective trading and pricing mechanisms to avoid fraud and price manipulation， and balancing transparency and confidentiality of information. Consequently， the governments should develop a comprehensive carbon finance regulatory system covering regulatory legislation， regulatory institutions and their authorities， regulatory scope as well as regulatory objects.
Key wordscarbon market； risks identification； regulatory system
[6]Schneck J， Monast J. Financial Market Reform and the Implications for Carbon Trading[EB/OL]. http：//nicholasinstitute.duke.edu/climate/policydesign/financialmarketreformimplications carbontrading#.UZh41UWS2M8.
AbstractCurrently， the global carbon trading systems are fragment and belong to different governments or under the jurisdiction of different regions， resulting in a series of new problems， such as how to link dispersed trading systems， and how to compare the emission reduction of various markets and other issues. Since the development of the international carbon market is relatively immature， and because of the uncertain life expectancy， much more volatile， the short history of the carbon market， the lack of quantitative data on the longterm record， the market could provide few risk management tools. Meanwhile， Chinas regional carbon trading pilots are launched one after another in seven provinces in 2013. Combining with the national voluntary emission trading system， carbon trading will become an important mechanism for China in achieving its emission reduction target. At the first stage， carbon finance market is at least faced with mechanism design risks， market supply risks， and compliance risks. Therefore， to secure the development of carbon market， and to the public interest， relevant China governments should indentify the risks facing the market and make the basic principles and goals， such as ensuring effective trading and pricing mechanisms to avoid fraud and price manipulation， and balancing transparency and confidentiality of information. Consequently， the governments should develop a comprehensive carbon finance regulatory system covering regulatory legislation， regulatory institutions and their authorities， regulatory scope as well as regulatory objects.
Key wordscarbon market； risks identification； regulatory system
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