我国货币政策调控物价外部时滞实证分析
一、文献综述
国外学者较早开始了货币政策时滞的研究。M.Friedman（1961）认为，虽然通货膨胀是一个货币现象，但是货币增长率的变化不能立即引起物价的变化。实证研究方面，Nicoletta Batini，Edward Nelson（2002）认为，比起对产出的影响，货币的变化对价格的影响所花的时间要长得多；而且对货币增长与CPI表示的通货膨胀值之间的关系估计显示出，两者具有高度相关性，M1的时滞为20个月，M2的时滞为23个月。在实证方法上，Shi-Ichi Nishiyama（2009）运用计量模型分析了货币政策时滞、零下限与通胀目标之间的关系，认为当面对相对较长的货币时滞时，央行应该设定较高的通胀目标。Juha Kilponen，Kai LEitemo（2010）则定量研究了传导时滞与最优货币政策的关系，认为由于执行时滞，严格的通胀目标对经济会特别有害。
国内学者一般认为，我国货币政策传导机制分为货币和信贷两种传导渠道，时滞与传导渠道有关。在理论研究方面，熊红芳（2009）分析了货币时滞产生的机制，认为货币时滞影响货币政策的有效性，应从完善市场机制、畅通传导机制、积极探索适合我国的货币政策理论等方面解决。黄华良（2006）和方福前（2009）则从微观经济主体行为、经济制度安排等角度说明时滞产生的原因，并提出一些缩短时滞的建议。在实证研究方面，王大树（1995）对时间序列数据分区间进行回归，认为当某种货币政策实施后，它的效应要等到几个月乃至十几个月以后才能显现出来。白战伟、李树培（2010）采用时差相关系数法估计，认为货币政策时滞为0。孔刘柳、谢乔昕（2011）利用VAR模型的脉冲响应函数和方差分解法测算时滞，认为狭义货币供应量M1对CPI时滞为2个月，短期贷款规模对CPI时滞为4个月，中长期贷款规模对CPI时滞为5个月。柴建、郭菊娥、汪寿阳（2010）建立VARX模型测算M2的增加对宏观经济的影响效应，结果表明，M2的增加对经济增长的拉动作用在滞后第2季度达到最大，但对通货膨胀的冲击效应相对较小时滞更长，在第56个季度才能达到最大。
二、货币政策物价时滞的理论分析
1、货币传导渠道时滞成因
（1）金融市场不发达。我国金融市场发展较晚，而且发展很不平衡。其中属证券市场和债券市场发展较为成熟，但仍存在品种少、规模小、有效性不足等问题。而银行间同业拆借市场正在发展之中，还不完善。作为我国基准利率指标的SHIBOR还处在发展完善阶段。因此，央行控制货币供应量，不能迅速调控利率水平，金融资产的价格也不能如预期迅速调整，导致时滞产生。
（2）投资、消费的低利率弹性。在投资方面，国有企业的投资占有相当比重。由于我国的国有企业仍或多或少存在政企不分、计划配置和预算软约束等制度缺陷，再加上地方政府为追求政绩而对其投资行为不适当干预，造成国有企业的投资不完全受投资成本的制约，国有企业的利率弹性较低。弹性变化需要时间，因而对货币传导渠道造成了一定时滞。
在消费方面，住房被视为许多家庭的必需品，而日益高涨的房价迫使许多家庭依靠银行贷款购买住房，刚性住房需求造成了低利率弹性。由于对未来不确定预期的影响，造成家庭储蓄倾向增加，消费倾向减少。此外，我国收入差距拉大，也提高了整个社会的储蓄倾向，降低了消费倾向。多方面因素共同作用，造成消费的低利率弹性。弹性变化需要时间，因而也对货币传导渠道造成了一定时滞。
（3）企业和家庭对利率的反应需要过程。虽然企业的投资、家庭耐用品的消费是利率的减函数，但是当利率变化时，这些需求并不会迅速减少，因为企业和家庭对利率的反应需要一个过程。企业的投资决策是一个复杂的过程，有的投资决策已经进行了充足准备，有的甚至已经动工，使其迅速停下来需要一段时间，有的家庭为购买住房已经支付了首付，迅速减少这些需求绝非易事。
（4）J曲线效应。在浮动汇率制度和资本自由流动的条件下，利率上升会导致本币升值，出口减少，进口增加，净出口减少。然而J曲线效应则表明，货币贬值导致贸易差额的最终改善需要经历一个先恶化后改善的过程，不能迅速导致净出口减少。朱练彬（2006）认为原因主要有：贸易进出口合同事先已经签订；即使汇率已经使进出口商品价格发生变化，但人们认识和决策、信息传递、生产改变需要时间；如果出口商预测汇率会进一步升值，就会想方设法推销自己的商品，造成短期内出口扩大。这一系列原因导致时滞。
2、信贷传导渠道时滞成因
（1）银行的风险态度影响信贷可得性。在经济繁荣时期，企业还贷违约的风险较小，因而银行是非常愿意贷款给企业的。当央行紧缩信贷时，经济可能仍处于繁荣时期，银行仍狂热追求高利润而大量发放贷款。商业银行甚至不惜降低自身超额准备金率来增加可贷资金，而忽视存在的风险。银行风险态度的转变需要一个过程，因此，央行紧缩信贷的措施并不能迅速降低信贷量，从而产生时滞。
（2）信贷约束对消费者消费的影响。在经济繁荣时期，银行为了吸引消费者贷款，往往给予消费信贷许多优惠条件，例如对住房抵押贷款和汽车贷款提供低利率和较长的偿还期。这些优惠条件降低了消费信贷约束，从而造成消费信贷需求较大。央行紧缩信贷的措施并不能迅速降低消费信贷量，从而产生时滞。
（3）企业和家庭的决策还受其他因素影响，短期内难以改变。除了企业的投资决策是一个复杂的过程，改变决策需要时间的因素外，企业的风险态度、对项目未来盈利前景的看法都会对投资产生影响。在家庭消费方面，消费的调整不仅与贷款的供给有关，而且还受到消费结构、消费习惯、消费阶段、收入水平、风险态度等因素的影响。因此当银行贷款减少时，企业和家庭不会立刻调整其投资或消费决策，从而产生时滞。
一、文献综述
国外学者较早开始了货币政策时滞的研究。M.Friedman（1961）认为，虽然通货膨胀是一个货币现象，但是货币增长率的变化不能立即引起物价的变化。实证研究方面，Nicoletta Batini，Edward Nelson（2002）认为，比起对产出的影响，货币的变化对价格的影响所花的时间要长得多；而且对货币增长与CPI表示的通货膨胀值之间的关系估计显示出，两者具有高度相关性，M1的时滞为20个月，M2的时滞为23个月。在实证方法上，Shi-Ichi Nishiyama（2009）运用计量模型分析了货币政策时滞、零下限与通胀目标之间的关系，认为当面对相对较长的货币时滞时，央行应该设定较高的通胀目标。Juha Kilponen，Kai LEitemo（2010）则定量研究了传导时滞与最优货币政策的关系，认为由于执行时滞，严格的通胀目标对经济会特别有害。
国内学者一般认为，我国货币政策传导机制分为货币和信贷两种传导渠道，时滞与传导渠道有关。在理论研究方面，熊红芳（2009）分析了货币时滞产生的机制，认为货币时滞影响货币政策的有效性，应从完善市场机制、畅通传导机制、积极探索适合我国的货币政策理论等方面解决。黄华良（2006）和方福前（2009）则从微观经济主体行为、经济制度安排等角度说明时滞产生的原因，并提出一些缩短时滞的建议。在实证研究方面，王大树（1995）对时间序列数据分区间进行回归，认为当某种货币政策实施后，它的效应要等到几个月乃至十几个月以后才能显现出来。白战伟、李树培（2010）采用时差相关系数法估计，认为货币政策时滞为0。孔刘柳、谢乔昕（2011）利用VAR模型的脉冲响应函数和方差分解法测算时滞，认为狭义货币供应量M1对CPI时滞为2个月，短期贷款规模对CPI时滞为4个月，中长期贷款规模对CPI时滞为5个月。柴建、郭菊娥、汪寿阳（2010）建立VARX模型测算M2的增加对宏观经济的影响效应，结果表明，M2的增加对经济增长的拉动作用在滞后第2季度达到最大，但对通货膨胀的冲击效应相对较小时滞更长，在第56个季度才能达到最大。
二、货币政策物价时滞的理论分析
1、货币传导渠道时滞成因
（1）金融市场不发达。我国金融市场发展较晚，而且发展很不平衡。其中属证券市场和债券市场发展较为成熟，但仍存在品种少、规模小、有效性不足等问题。而银行间同业拆借市场正在发展之中，还不完善。作为我国基准利率指标的SHIBOR还处在发展完善阶段。因此，央行控制货币供应量，不能迅速调控利率水平，金融资产的价格也不能如预期迅速调整，导致时滞产生。
（2）投资、消费的低利率弹性。在投资方面，国有企业的投资占有相当比重。由于我国的国有企业仍或多或少存在政企不分、计划配置和预算软约束等制度缺陷，再加上地方政府为追求政绩而对其投资行为不适当干预，造成国有企业的投资不完全受投资成本的制约，国有企业的利率弹性较低。弹性变化需要时间，因而对货币传导渠道造成了一定时滞。
在消费方面，住房被视为许多家庭的必需品，而日益高涨的房价迫使许多家庭依靠银行贷款购买住房，刚性住房需求造成了低利率弹性。由于对未来不确定预期的影响，造成家庭储蓄倾向增加，消费倾向减少。此外，我国收入差距拉大，也提高了整个社会的储蓄倾向，降低了消费倾向。多方面因素共同作用，造成消费的低利率弹性。弹性变化需要时间，因而也对货币传导渠道造成了一定时滞。
（3）企业和家庭对利率的反应需要过程。虽然企业的投资、家庭耐用品的消费是利率的减函数，但是当利率变化时，这些需求并不会迅速减少，因为企业和家庭对利率的反应需要一个过程。企业的投资决策是一个复杂的过程，有的投资决策已经进行了充足准备，有的甚至已经动工，使其迅速停下来需要一段时间，有的家庭为购买住房已经支付了首付，迅速减少这些需求绝非易事。
（4）J曲线效应。在浮动汇率制度和资本自由流动的条件下，利率上升会导致本币升值，出口减少，进口增加，净出口减少。然而J曲线效应则表明，货币贬值导致贸易差额的最终改善需要经历一个先恶化后改善的过程，不能迅速导致净出口减少。朱练彬（2006）认为原因主要有：贸易进出口合同事先已经签订；即使汇率已经使进出口商品价格发生变化，但人们认识和决策、信息传递、生产改变需要时间；如果出口商预测汇率会进一步升值，就会想方设法推销自己的商品，造成短期内出口扩大。这一系列原因导致时滞。
2、信贷传导渠道时滞成因
（1）银行的风险态度影响信贷可得性。在经济繁荣时期，企业还贷违约的风险较小，因而银行是非常愿意贷款给企业的。当央行紧缩信贷时，经济可能仍处于繁荣时期，银行仍狂热追求高利润而大量发放贷款。商业银行甚至不惜降低自身超额准备金率来增加可贷资金，而忽视存在的风险。银行风险态度的转变需要一个过程，因此，央行紧缩信贷的措施并不能迅速降低信贷量，从而产生时滞。
（2）信贷约束对消费者消费的影响。在经济繁荣时期，银行为了吸引消费者贷款，往往给予消费信贷许多优惠条件，例如对住房抵押贷款和汽车贷款提供低利率和较长的偿还期。这些优惠条件降低了消费信贷约束，从而造成消费信贷需求较大。央行紧缩信贷的措施并不能迅速降低消费信贷量，从而产生时滞。
（3）企业和家庭的决策还受其他因素影响，短期内难以改变。除了企业的投资决策是一个复杂的过程，改变决策需要时间的因素外，企业的风险态度、对项目未来盈利前景的看法都会对投资产生影响。在家庭消费方面，消费的调整不仅与贷款的供给有关，而且还受到消费结构、消费习惯、消费阶段、收入水平、风险态度等因素的影响。因此当银行贷款减少时，企业和家庭不会立刻调整其投资或消费决策，从而产生时滞。
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